Börsikrahh

Sissejuhatus

Antud uurimistöö on mõeldud jätkama eelmisel aastal valminud tööd "1997. aasta väärtpaberibuum Eestis". Uuritakse lähemalt perioodi 1997. aasta septembrist kuni sama aasta detsembrini. Sellel perioodil langes Tallinna Väärtpaberibörsi koondindeks TALSE peaaegu 300 punkti. Börsikrahh viis kriisi terve Eesti majanduse ja muutis kardinaalselt olukorda pangandusturul. Eesti esimest (ja seni viimast) börsikrahhi pole varem kusagil terviklikult käsitletud ja seetõttu on suur rõhk pandud krahhi kirjeldamisele.
Uurimuse üheks esmaseks eesmärgiks on anda kronoloogiline ülevaade krahhist Tallinna Väärtpaberibörsil. Samuti analüüsida kriisi ja krahhi tekkimist, selle põhjuseid ja tagajärgi. Laiemalt vaadeldakse ka seoseid börsi ja makromajandusliku olukorra vahel. Püütakse leida vastust küsimusele, kas börsikrahhi oleks olnud võimalik ära hoida ja mida selleks oleks pidanud tegema. Uurimistöö ülesehituses jätkatakse Briti majandusteadlase C. P. Kindlebergeri kaheksafaasilise börsibuumi ja -krahhi mudeli kasutamist (keskendudes kolmele viimasele faasile, mis kirjeldavad krahhi tekkimist). Sarnaselt eelmisele tööle on ka selles uurimistöös eraldi osana välja toodud börsil toimunud skandaalide kirjeldused.
Põhilise infoallikana on kasutatud ajalehte Äripäev. Eesti juhtiva majandusajalehena kajastab Äripäev kõige laiemalt väärtpaberiturul ja majanduses toimuvaid protsesse. Suurt rõhku on pandud ka uuritaval ajajärgul perioodikas ilmunud maaklerite kommentaaridele, mis on leidnud käesolevas töös laialdast kajastamist. Töö valmimise käigus töötasin läbi Äripäeva septembri-, oktoobri- ja novembrikuu numbrid ja Postimehe oktoobri- ja novembrikuu numbrid. Statistilised andmed on pärit peamiselt Internetist: Eesti Panga, Eesti Väärtpaberite Keskdepositooriumi ja Tallinna Väärtpaberibörsi kodulehekülgedelt.

1. Tallinna Väärtpaberibörsil 05.1997-08.1997 toimunu kokkuvõte

1997. aasta augusti lõpuks olid Tallinna Väärtpaberibörsil noteeritud aktsiad saavutanud oma rekordtasemed ja aktsiaindeks TALSE oli 29. augustil 1997 oma kõigi aegade kõrgemal tasemel (492,97 punkti). Enim olid 1997. aasta suvel tõusnud pangaaktsiad. Perioodil 30. maist 1. septembrini olid pankade aktsiad kerkinud keskmiselt 112%. Enim oli tõusnud Eesti Ühispanga aktsia, tervelt 204% (52,85 kroonilt 160,50 kroonile). Hoiupanga aktsia hind kasvas suvega 125% (132,25 kroonilt 298 kroonile), Hansapanga aktsia 89% (129 kroonilt 244 kroonile), Tallinna Panga aktsia 80% (60,30 kroonilt 108,25 kroonile) ja Forekspanga aktsia 60% (175 kroonilt 280,50 kroonile).
1997. aasta hiliskevadel suurenes oluliselt rahapakkumine, sest Eesti pankadel õnnestus sõlmida ulatuslikke laenulepinguid välispankadega (Hansapank ja Eesti Ühispank laenasid kumbki 800 miljonit krooni, Tallinna Pank ja Hoiupank kumbki 400 miljonit krooni)(43: 51). Selle tõttu langesid kiirelt intressid ja nii majanduskasv kui tarbimisaktiivsus suurenesid. Madalate hoiuseintresside tõttu suunasid paljud ettevõtted ja eraisikud oma säästud börsile. Liberaalse laenupoliitika tõttu laenasid Eesti pangad rahvusvaheliselt turult saadud raha enamjaolt kohalikele välja ja osa sellest jõudis börsile. Välisinvestoreid meelitas investeerima Eesti pääsemine Euroopa Liidu laienemiskõneluste esimesse vooru ja Eesti hea maine välisajakirjanduses.
Juba kevadest alates muutus populaarseks repolaen ehk laenu võtmine aktsiate tagatisel. Kogu Eestis oli maad võtnud "ratsa rikkaks" ja "kõik börsile" meeleolu ning majandus oli endiselt kuumenemas. Erinevate analüütikute hinnangul olid hinnad Tallinna Väärtpaberibörsil piisavalt kõrged, et kiire tõus peatuks, kuid kukkumiseks ka põhjust ei nähtud. Eesti majanduse ja üldise arengu tulevikuperspektiiv paistis üldiselt helge. Välisanalüütikud hoiatasid küll Eestit majanduse ülekuumenemise eest ja soovitasid riiklikul tasemel midagi ette võtta. Kohalik ajakirjandus ja analüütikud olid aga riigi (eelkõige siis keskpanga) sekkumise vastu.
Augusti lõpus tekkinud Aasia kriis meedias erilist kajastamist ei leidnud, sest Eesti majandust ei peetud maailmamajandusega piisavalt seotuks.

2. Börsikrahhi esimene faas

Kindlebergeri mudeli 6. faasi võib nimetada börsikrahhi algusfaasiks. Faasi kirjeldus on järgmine: tekivad esimesed kahtlused, et majanduse väljavaated ei ole nii roosilised kui seni arvatud; finantsvarade hinnad hakkavad vaikselt langema (43:13). Eestis kestis see periood septembrist oktoobri keskpaigani.
Kahtluste tekke põhjustasid ülekuumenemise tundemärgid majanduses: ettevõtete liiga kiire laienemine, tööpuuduse järsk kahanemine, pankade vähene konservatiivsus ja tarbimisaktiivsuse kasv. Samuti oli murettekitav Eesti suur jooksevkonto puudujääk. Kuna ülekuumenenud majandus ei olnud tagasilööki veel andnud, siis tundus olukord positiivne nii makro- kui mikrotasandilt vaadatuna. Ülekuumenenud majandusele ongi iseloomulik see, et kuni kriisini on kõik liigagi hästi. Vale on aga oodata, et selline ülihea seisukord kiire majanduskasvuna püsiks. Eestis siiski nii valdavalt tehti (nii üksikisikute, ettevõtete kui ka riigi tasandil). Suuremate kogemustega välisanalüütikud ja -investorid küll hoiatasid, et ülekuumenenud majandust ootab ees krahh, kuid konkreetseid samme majanduse jahutamiseks ei astutud. Eesti Panga tegevus rahapakkumise reguleerijana jäi väga nõrgaks ning keskpank ei suutnud normaalselt pidurdada majanduse liigkiiret arengut.
Finantsvarade (eelkõige siis aktsiate) hinna langus oli põhjustatud peamiselt välismaiste investorite lahkumisest, valdavalt olid septembris-oktoobris ostjateks kohalikud ettevõtted ja eraisikud. Ka kohalikud analüütikud pidasid väikest hinnakorrektsiooni õigustatuks. Paar väiksemat paanikalainet jäid äärmiselt lühiajalisteks ja olid tingitud lihtsalt väikeinvestorite teadmatusest ja analüütikute pimesi usaldamisest.


2.1. Ülekuumenemise tundemärgid majanduses
2.1.1. Ettevõtete kiire laienemine

Majanduse liigset kuumenemise üks tunnus oli ettevõtete pidev laiendamine. Pea kõik Eesti juhtivad pangad plaanisid ekspansiooni Lätti ja Leetu ning hiljem ka Venemaa turule. 4. septembri Äripäevas oli artikkel Hansapanga minekust Leedu turule. Hansapank kavatses Leetu asutada uue panga, mille rajamist plaaniti finantseerida 7 miljoni aktsia (turuhind kokku 1,6 miljardit krooni) emiteerimisega (48).
8. septembri Äripäevas ilmus teade, et Hansapank on omandamas 100% Läti Zemesbanka aktsiatest. Zemesbankal oli 1,3 miljardi krooni eest aktivaid (49).
12. septembri Äripäevas teatab Hoiupank soovist laiendada aktsiakapitali 3 miljoni aktsia võrra (turuhind üle 700 miljoni krooni), et tagada panga kiire areng ja investeerida kasvu (2). Selle raha eest osteti kuu lõpus Moskvas Faba Pank.
29. septembri Äripäeva esikaanel on lugu, kuidas Eesti Ühispank plaanib Peterburi uue panga rajamist. Planeeritav aktsiakapital on 160 miljonit krooni ja tegevust plaanitakse alustada 1. jaanuarist 1998. Hansapanga üks juhtidest Rain Lõhmus hindab samas Ühispanga minekut Vene turule liiga riskantseks sammuks, tuues põhjenduseks eelkõige Venemaa halva maine välisinvestorite seas (16).
Ka Tallinna pank on aktiivselt laienemas, olles läbirääkimistel Saules-banka ostu üle jõudnud lõpusirgele (52).
Ettevõtte laienemise finantseerimiseks vajalike vahendite leidmiseks hakati kasutama börsi. Sellega on ka seletatav ettevõtete tugev tung börsile. Noteerimist (kas üldse või kõrgemasse nimekirja) taotlesid või plaanisid Maapank, Tallegg, Pärnu Sadam, Harju Elekter, Kalev ja Eesti Telekom (hiljem lisandusid veel Hansatee, Hansa Investments, AB elukindlustus, ASA elukindlustus, Soots Turism, Koger&Sumberg, Sangar jt.).
Ettevõtete aktsiakapitali suurendamist ja börsil noteeritavate ettevõtete arvu tõusu võib üsnagi üheselt lugeda kuumenenud majanduse tundemärgiks. Vaid buumilises meeleolus investorid (kelle käsutuses on piisavalt raha) on võimelised kõik emiteeritud aktsiad välja ostma.

2.1.2. Pankade olematu konservatiivsus

9. septembril 1997 ilmus ajalehes Äripäev uudis, et Eesti Pank hakkab lähiajal piirama pankade investeeringuid väärtpaberitesse, sundides neid seniselt kõrgemalt hindama väärtpabeririske (50). Samas oli ka ära toodud eesti pankade omakapitali ja väärtpaberiportfellide mahtude võrdlus, mis tõi esile väga hirmutavaid andmeid pankade olematu konservatiivsuse kohta.


Aktsiate osakaal pankade omakapitalis 31. aug. 1997. aasta seisuga
(allikas ÄP. 19. sept. 97)
PANK AKTSIATES RAHA (mln. kr.) OMAKAPITAL (mln. kr.) SUHE
Eesti Maapank 352,9 190,3 185%
Forekspank 314,2 190,7 165%
Eesti Ühispank 819,4 536,5 153%
Tallinna Pank 368 309,6 119%
Hansapank 394,8 962,4 41%
Hoiupank 177 469,6 38%
Tabel 1. Aktsiate osakaal pankade omakapitalis 1997. aasta 31. augusti seisuga.

Nii Eesti Ühispangal, Tallinna Pangal kui ka Forekspangal oli väärpaberiportfelli väärtus suurem omakapitalist. 19. septembril avaldatakse ajalehes Äripäev lugu Maapanga investeeringutest aktsiaturule. Et veel juulikuus pangal aktsiaportfell üldse puudus, siis taheti saamata jäänud tulusid nüüd kiirelt tagasi teha. 31. augusti seisuga oli Maapangal aktsiainvesteeringuid peaaegu kaks korda rohkem kui oli panga omakapital (51). Mingist konservatiivsusest sai rääkida ehk vaid Hansapanga ja Hoiupanga puhul. Sellise bilansiga pankade puhul oleks pidanud vähemalt Eesti keskpank palju kõvemat häält tegema, sest vähegi suurem kukkumine väärtpaberiturgudel oleks suure enamuse Eesti pankadest juba septembrikuus põlvili surunud. Keskpank aga vaikis ja nii lasti olukorral järjest hullemaks minna.
Eeltoodule tuginedes on lihtne põhjendada, miks just Hansapank ja Hoiupank majanduslangusest kõige tervemini välja tulid ning miks just Maapank esimesena suurematest pankadest pankrotistus. Maapanga aktsiaportfell oli ostetud peamiselt juulikuu lõpu ja augusti jooksul, seega ülikõrgetelt tasemetelt. Teiste pankade aktsiad pärinesid vähemalt osaliselt varasemast perioodist ja nii olid nende hilisemad kahjumid ka väiksemad.
Pankade tuludest moodustas 1997. a. augustis pea ühe kolmandiku tulu aktsiatest. Majandusnõunik Ardo Hansson soovitas 9. septembri Äripäevas pankadel hakata täiendavalt provisjoneerima võimalikke väärtpaberitega seotud riske ja samas tagada kapitali suurem adekvaatsus (50). Kõik pangad kinnitasid aga samas, et provisjonimäär on piisav, kuid numbreid keegi ei avalikustanud.
2.2. Makro- ja mikromajanduse olukord
2.2.1. Jooksevkonto puudujääk

Makromajanduse poole pealt on oluline ära mainida jooksevkonto puudujäägi pidevat suurenemist, mille oli põhjustanud tugev tarbimise ja impordi kasv. Ka eksport oli tõusnud, kuid siiski vähem. Aasta lõikes ennustati kuni 14% puudujääki, mis oleks olnud üks kõrgemaid maailmas. See oli ka majanduse peamine murelaps, mida isegi optimistlikult meelestatud analüütikud olid sunnitud tunnistama. Rahustamiseks kirjutas ajakirjandus, et tegelikult kasvab eksport edaspidi kiiremini ja nii taandub ka suur jooksevkonto puudujääk. Samal ajal olid intressid endiselt väga madalad, mis soodustas tarbimist. 21. septembril oli TALIBOR 3 kuu intress 6,93% ja TALIBID 3 kuu intress 5,93%. See tähendas seda, et raha oli turul veel piisavalt.
2.2.2. Ettevõtete areng

Ettevõtted tegid järjekordseid laienemisplaane. 30. septembril lõppenud ASA kindlustuse esmane avalik pakkumine märgiti 5,6 korda üle. Samal päeval noteeriti Harju Elekter TVB lisanimekirjas. Kalev teatas plaanist investeerida oma Kaliningradis asuvasse tütarettevõttesse 10,2 miljonit krooni. Merko, Norma ja Pennu aga saavutasid aktsia noteerimise Saksamaa väärtpaberiturgudel (München, Berliin). Ajalehte Äripäev vaimustas Eesti ettevõtete kiire areng: 3. oktoobri juhtkirjast võime lugeda:
"Äripäeval on hea meel juhtida tähelepanu, et meie majandus on väga hoogsal tõusuteel. Lähemal ajal selline hoog kindlasti ei rauge. Kõige selgemini viitavad tõusu jätkule märgid sellest, et Eesti tööstus on vahepealsest surnud punktist tõepoolest välja murdnud ja aiva laieneb. Statistikaameti II kvartali andmetel on tööstustoodangu maht aastaga kasvanud 17% (üle 50% kasvasid kummi- ja plastitööstus, üle 20% ehitusmaterjalide-, kala-, piima-, naha-, paberi- ja mööblitööstus). Seitsme kuuga on sisekaubandus kasvanud 11,8% (31).
Paraku ei laienetud just mitte kõige otstarbekamalt, palju ressurssi suunati mitte-tootlikele investeeringutele. Näiteks teatas Pennu 7. oktoobril, et laenab 41 miljonit krooni uue büroohoone ehituseks (4). Muret tekitas ka kvalifitseeritud tööjõu nappus.
Jätkus pankade kiire areng. 7. oktoobril andis Forekspank teada, et soovib omandada mõne Moskva panga (29). Maapank loobus TVB lisanimekirja kohast, plaanides peagi jõuda hoopis põhinimekirja (17).
Ettevõtted teatasid headest 9 kuu tulemustest. Näiteks Tallinna Kaubamaja 9 kuu konsolideerimata kasum oli 24,4 miljonit krooni (kasv 1996. aastaga võrreldes 149%). Ettevõtete kasumiprognoosid hakkasid juba täituma ja näiteks EMV tõstis 8. oktoobril kasumiprognoosi 8 miljoni krooni võrra 30 miljoni kroonini (5). Ka üldist majanduse arengut suhteliselt hästi iseloomustav automüük näitas kasvu. Septembris müüdi 1311 uut sõiduautot. Heade tulemuste taustal kasvas veelgi börsile soovijate arv. 10. oktoobril teatas ajalehes Äripäev oma börsil noteerimise plaanist investeerimispank Hansa Investments (7). Samas lubas Tallinn-Helsingi liini laevaoperaator AS Hansatee noteerida oma aktsiad börsi lisanimekirjas hiljemalt novembris. 15. oktoobril teatas noteerimistaotlusest kindlustusfirma AB Elukindlustus.
Oktoobris alustasid oma tegevust ka kaks uut investeerimisfondi: Ühishalduse AS-i poolt juhitud Balti Investeerimisfond (B30 fond, mis paigutas oma varad Baltikumi 30 juhtivasse börsiettevõttesse, vastavalt B30 indeksile) ja Hansa Asset Management-i juhitud Venemaa Kasvufond. Vene Kasvufondi maht ulatus juba esimese tegevusnädala lõpuks 91,3 miljoni kroonini ja ka B30 fond oli populaarne. Alvar Jaamu Ühishalduse AS-ist prognoosis fondile 80% aastatootlust.
2.3. Esimesed suuremad langused Tallinna Väärtpaberibörsil (TVB-l)

Börsil liikus septembri alguses tõus peamiselt lisanimekirja, põhinimekiri tõusis-langes paari protsendi piires. Kuid 11. septembril tabas TVB pangaaktsiaid esimest korda pärast suurt tõususuve tõsine müügisurve. Turult kadus likviidsus ja iga järgmine tehing surus hindu veelgi allapoole. Päeva lõpus küll ostuhuvi taastus ja turg tasakaalustus. Päeva käive ulatus 153,6 miljoni kroonini.
Järgmisel päeval, 12. septembril, langus aga tugevnes, keskmiselt langesid põhinimekirja aktsiate hinnad üle 6%. Enim kaotasid Tallinna Panga aktsia (-14%), Forekspanga aktsia (-11,3%) ja Hoiupanga aktsia (-10,2%). Eesti Ühispank ja Hansapank kukkusid veidi üle 6%. Spetsialistid põhjendasid müügisurvet tavapärase kasumivõtuga ja kinnitasid, et krahhi karta ei ole. Langust põhjendati ka suurte tegijate müügihuviga, mis viis kaasa ka väiksemad tegijad. Siit sai alguse ka järjekordne skandaal ja süüdistustelaine TVB-l. Nimelt olid Hansapanga maaklerid 11. septembril meedias kinnitanud, et turul algab korrektsioon. Seda tõlgendati hiljem turuga manipuleerimisena ja aktsiahindade meelega allasurumisena. Hansapank väitis vastu, et müüdi lihtsalt panga klientide aktsiaid.
19. septembri Äripäeva autoriveerus kirjutas Igor Rõtov, et pidev kähmlus ja vaadete erinevus pessimistidest Hansa- ja Hoiupanga ja optimistidest Ühispanga maaklerite vahel ETV saates Kapital hakkab ära tüütama ja paneb väikeinvestori segadusse (37).
Ei saa eitada, et septembrikuuks oli turul palju väikeinvestoreid, kelle kogemused piirdusid 1997. aasta hiilgava tõususuvega ja kes ei kujutanud õieti ettegi, et aktsiate hinnad võiksid ka langeda. Nii viiski esimene tõsine langus paljud sellised amatöörid paanikasse ja seda enam võis mõjuda Hansapanga maaklerite kommentaar, et turg on teel allapoole.
Joonis 1. TALSE väärtus perioodil 01.09.1997-28.11.1997


2.3.1. Arvamused edasisest

Ajakirjanduses üritati börsil üha sagedamini toimuvaid langusmomente esialgu lihtsalt tavaliseks kasumivõtmiseks tembeldada. Börs oli endiselt populaarne. Eraisikutele pakuti TALSE hoiuse nimelist pangateenust (Hansapank), mille reklaamtekstis väitis EE Investeeringute juhatuse esimees Margus Järv järgnevat: "Indeks TALSE kasvab aastaga ligi 4 korda. Järgmisel aastal samal ajal on TALSE 1600 ja kahe aasta pärast 6400". Selline prognoos oli ka maaklerfirma EE Investeeringud kodulehel. Selline igati põhjendamatu ja sisuliselt jabur avaldus maaklerifirma juhi poolt annab tunnistust kas täielikust ebakompetentsusest või lihtsalt tahtest mulli veelgi suuremaks puhuda.
Kõige õigemini nägi TVB tulevikku septembri lõpus peaministri majandusnõunik Ardo Hansson, kes 25. septembril Soome Kauppalehtile antud intervjuus väitis, et TVB aktsiate liikumises on ebaloogilisust ja börs ei saa kasvada rutem kui muu majandus. Seega ennustas Hansson börsilangust ja pikemas perspektiivis majanduskasvu aeglustumist. Äripäev oli muidugi jälle hoopis teisel arvamusel (Andrus Vaher Äripäevas "Mina kuristikku ei näe")(64).
Oktoobri alguses avaldatud investeerimisfondide aruanne näitas selgelt, et aktsiatehinnad on langustrendis. Paljud fondid lõpetasid septembrikuu koguni negatiivse tootlusega (6).

2.4. Rahapuuduse teke

Et kogu majandus eesotsas pangandusega laienes jõudsalt, vajati selle tagamiseks kapitali. 1997. suvel polnud selle raha leidmisega olnud mingit raskust, kuna pankadele olid alles hiljuti avanenud välismaa sündikaatlaenuturud ja raha oli Eestisse voolanud kõvasti. Kuid oktoobrikuuks oli õhus esimesi rahapuuduse tundemärke. 8. oktoobril tõstsid pangad järsult laenuintresse, 3 kuu TALIBID tõusis 6,20 protsendipunktini ja 3 kuu TALIBOR 7,20 protsendipunktini.
Septembrikuu pangandusaruanne kinnitas kahtlusi. Hoiuste maht kahanes 1,6% (20,28 miljardi kroonini), samas kui pankade laenuportfell kasvas 8,6% võrra (19,49 miljardi kroonini). Enim olid vähenenud just ettevõtete hoiused. Eesti pankade väärtpaberiportfell suurenes 7,8% võrra 6,83 miljardi kroonini. Pankade näitajad olid samuti hakanud langema, näiteks Hoiupanga kapitali adekvaatsus oli 30. septembri seisuga vaid 10,1% (Eesti Panga nõue 10%).
TVB oli juba üle nädala püsinud stabiilsena. Päevane kõikumine jäi enamasti alla 1% piiri (TALSE järgi) ja ka käibed hakkasid kokku kuivama. Investeerimisfondide tootlus kahanes septembris, olles kuue fondi puhul isegi negatiivne. TVB kogukapitalisatsioon oli kukkunud septembri alguse rekordiliselt 26,75 miljardi krooni tasemelt 24 miljardi krooni juurde. Äripäevas kommenteeris olukorda Toomas Truuverk 14. oktoobril järgnevalt: "Investoritel napib raha. Ilmselt on turul tõesti maaklerite poolt viidatud rahanappus." (45) Olukorda raskendas paljude emissioonide sattumine suhteliselt lähestikku. Nii plaanis Hansapank avalikult müüa 5 miljonit uut aktsiat hinnaga vähemalt 205 krooni aktsia kohta (kogusummas 1,025 miljardit krooni). Hansapanga juhatuse esimees Jüri Mõis teatas 11. oktoobril toimunud Hansapanga koosolekul, et juhul kui Hansapanga aktsia turuhind peaks langema alla 205 krooni, jääb emissioon ära. Börsil maksis aktsia sellel hetkel 208,25 krooni.
Hoiupank plaanis 14.-28. oktoobrini viia läbi senistele aktsionäridele suunatud aktsiaemissiooni. Emiteerida kavatseti 3,2 miljonit aktsiat mille koguväärtus oli 230 kroonise plaanitud müügihinna juures 736 miljonit krooni.
Eesti Ühispank emiteeris 5 miljonit aktsiat, et tagada Põhja-Eesti Pangaga liitumine. Turuhinnaga müüdava emissiooni koguväärtus oli 14. oktoobri seisuga 693 miljonit krooni.
Tallinna Pank soovis 18. oktoobriks emiteerida 1,99 miljonit aktsiat, millest laekuvat raha vajati Saules Panka liitmiseks. Turuhinna (107 krooni) järgi oli emissiooni kogumaksumus 213 miljonit krooni.
Samal ajal plaanis Tallinn müüa oma 6,4% osaluse Tallinna Pangas, määrates hinnaks 10 päeva keskmise aktsiahinna, kuid minimaalselt 102 krooni. 14. oktoobril kukkus aktsiamüük läbi, kuna 10 päeva keskmiseks kujunes 108,1 krooni ja turul maksis Tallinna Panga aktsia samal ajal 100 krooni ringis. Tallinna esindajad teatasid, et ootavad kuni aktsiahind veelgi langeb, et kahandada sellega ka 10 päeva keskmist hinda (9). Siit saab teha ainult järelduse, et sellist juttu ajanud inimesed ei tea, mida tähendab keskmine hind. Langeva turu korral jääb ju turuhind alati madalamaks 10 päeva keskmisest.
Tööstusettevõtetest plaanis Tallinna Külmhoone detsembris emiteerida 1,4 miljonit aktsiat hinnaga 40 krooni (kogusummas 56 miljonit), et liita endaga aktsiaseltsid Jäälill ja Piimar. Pennul oli plaanis 1998. aasta I poolel emiteerida 1,6 miljonit aktsiat, et kahekordistada ettevõtte aktsiakapital (16 miljonilt 32 miljonini) (41).
Emissioonide niivõrd suur kogumaht nõudis ulatusliku väliskapitali kaasamist. Et seda kapitali ei tulnud, siis jäid ära ka paljud varem plaanitud emissioonid ja ka ettevõtetel tekkis likviidsuskriis.

3. Börsikrahhi keskfaas

Kindlebergeri mudeli 7. faas on vahetult börsikkrahhile eelnev periood. Faasi kirjeldus on järgmine: alguse saab tugev müügisurve, millele lisavad hoogu pangad, kes hakkavad tagasi nõudma laene ja müüma laenude tagatiseks võetud finantsvarasid (43:13.). See periood kestis Eestis oktoobri keskpaigast novembri alguseni.
Eesti puhul algaski müügisurve tegelikult tekkinud likviidsuskriisist. Kiire laienemise käigus olid pangad ennast üle laenanud ja nii nappis neil raha edasiseks. See hakkas kergitama intresse. Et samal aja toimus Aasias ulatuslik kriis sealsetel arenevatel turgudel (emerging markets) Hongkongis, Singapuris ja Tais, siis tekitas see loomulikult hirmu ka Eesti kui samuti areneva turu suhtes. Eesti ja Hongkongi suur sarnasus oli üks põhjuseid, miks krooni ründama hakati. Välispankade rünnak Eesti krooni vastu viis Eestist välja miljardite kroonide väärtuses valuutat ja kergitas intresse veelgi. Kõrgete intresside tõttu soovisid pangad jätkuvalt raha välja laenata, müües selleks muid finantsvarasid (eelkõige aktsiaid). Alates 30% langusest tekkisid tõsised probleemid repolaenudega, sest pangad nõudsid laenudele lisatagatist. Selle puudumisel paisati mingi osa tagatisaktsiatest lihtsalt müüki, mis veelgi suurendas müügisurvet ja langetas seega hindu.
Eesti keskpank üritas olukorda parandada nõuete karmistamisega ja laenuraha vähendamisega, kuid sellega oldi juba hiljaks jäänud. Pigem oli keskpanga tegevus kahjulik, sest rahapakkumine oli niigi vähenemas ja keskpanga lisameetmed ainult kiirendasid krahhi.

3.1 Likviidsuskriis

20. oktoobril jäi ära Eesti Panga laenusertifikaatide (CD) oksjon, kuna osta soovijad puudusid. Hoiupanga rahaturgude osakonna juhataja Hassar Kipp kommenteeris seda 21. oktoobri Äripäevas: "Pankadel ei ole praegu lihtsalt lühiajalisi vahendeid, mida oleks vaja kusagile paigutada. Sama lugu on pankadevahelisel laenuturul. Keegi raha välja anda ei taha ja maksimaalselt kaubeldakse vaid üleöö." (8).
Selle ilmekaks näiteks oli TALIBOR-i erineva pikkustega laenude intresside võrdsustumine. 22. oktoobril tõusid nii 1 nädala kui ka 1 kuu intressid 3 kuu intressi tasemele (8,06 protsenti). Sama juhtus ka TAIBID-iga (intress 7,06 protsenti).
Rahapuudusel oli kaks peamist põhjust. Ühelt poolt välismaalt sisse voolanud laenuraha vähenemine ja teiselt poolt pankade kergekäelisus investeerimises ja laenude andmises. Erkki Raasukese (Hansapanga finantsjuht) sõnul olid osa panku ennast üle investeerinud (18). Juba septembrikuus olid pangad tõstnud laenuintressi. Intresside kaalutud keskmine tõusis 0,6% võrra 10,6 protsendini. Ometi olid turul endiselt tarbimis- ja väikelaenud, liisingud ja muud liberaalsed laenuinstrumendid. Küllaltki kergelt jagati raha välja ka ettevõtetele, millel oli kindlasti oma osa suures tööstuskasvus. Erilist muret pankurid ise situatsiooni üle esialgu ei tundnud. Martti Singi Hoiupangast kommenteeris intresside tõusust börsil toimunud langust järgmiselt: "Langus ei saa väga pikalt kesta. Kui intressimäärad lähevad väga kõrgele, siis tulevad nad lõpuks ka alla."(18)

3.2. Välisanalüütikute pessimism

Välisraha kinnijäämine oli põhjustatud arenevate riikide (emerging countries) kriisi tekkimisest. Juba juulis alanud Kagu-Aasia majanduskriis oli oktoobri lõpus muutumas aktuaalseks kogu maailmas. Mitmedki välisanalüütikud võrdlesid Eestit Hongkongiga, mille majandust tabas samuti ülekuumenemine. Eesti suurimaks probleemiks pidasid välisanalüütikud ülimalt suurt jooksevkonto puudujääki (oktoobris 13% SKT-st, aasta lõpuks ennustati koguni 15% SKT-st). 14. oktoobri Äripäevas ilmus artikkel pealkirjaga "Soomlased hoiatavad Eestit ülekuumenemast". "Eesti majanduses on märgata ülekuumenemise märke ning osa Soome analüütikuid kardab, et Eestis võib korduda Mehhiko, Tsehhi või Tai stsenaarium (Tsehhis oli jooksevkonto puudujääk enne finantskriisi 8,5% SKT-st)." Erkki Poutiainen Merita pangast avaldas muret eestlaste suure laenuaktiivsuse üle. "Eestlased meelsamini mängivad rahaga kui investeerivad tööstusesse." ütles Poutiainen Äripäevale (11).
Ajakiri The Economist kirjutas oktoobri keskel, et Ida-Euroopa riigid seisavad valuutakriisi lävel. The Economist andis 12 punkti skaalas Eestile ja Lätile riskireitingu 9 ning Leedule koguni 11 (53). Ka Helsingin Sanomat kritiseeris Eesti majandust, mainides tõsist devalveerimisohtu. Kõik need artiklid avaldasid oma mõju ja Eesti sattus valuutaspekulantide huviorbiiti.


3.3. Rünnak krooni vastu

22. oktoobril asusidki välispangad aktiivselt Eesti suurematelt kommertspankadelt kroone kokku laenama. Sellise laenamise mõte on viia rünnatava riigi rahandus likviidsuskriisi, krahhistada väärtpaberiturg ja sundida riiki uut katteta raha emiteerima või muutma ametlikult fikseeritud kurssi (devalveerima kohalik raha). Tulemuseks on rünnatava valuuta väärtuse langus muude valuutade suhtes. See tagaks kõikidele ründajatele suured kasumid, sest laenu võetakse rahvusvaluutas välisvaluuta vastu.
Hansapanga juhatuse aseesimehe Rain Lõhmuse sõnul ulatuvad laenude mahud miljarditesse kroonidesse (54). Ühispanga rahaturgude juhataja Andres Ojamaa sõnul tehti perioodil 22.-24. oktoober Eesti krooni peale ainuüksi Ühispanga kaudu tulevikutehinguid ligi 500 miljoni krooni ulatuses (54). Pankadevahelised laenuintressid kasvasid välislaenamise tagajärjel mitmekümne protsendini. Pangad aga ei soovinudki kroonide laenamisele välismaale piiri panna, sest välispangad pakkusid paremat intressi kui ettevõtted (54). Rünnakuskeem meenutas igati Hongkongis toimunut. Ka seal laenasid välispangad kõrge intressiga kohalikku valuutat, viisid sellega pankadevahelised laenuintressid 300 protsendini, mis omakorda tekitas likviidsuskriisi ja lõi alla väärtpaberituru. Pikemas perspektiivis loodavad spekulandid, et nii Hongkongis kui ka Eestis toimiv valuutakomitee süsteem ei suuda sellisele survele vastu panna (54).

3.3.1. Eesti ja Hongkongi sarnasus

Vaadates Hongkongis toimunut, oleks võinud ka Eestis paar päeva enne esimest tõelist aktsiahindade langust juba ennustada börsikrahhi. Põhjuse selleks andis Eesti ja Hongkongi suur sarnasus. Mõlemad olid arenevad riigid, kelle majandus oli terve 1997. aasta kasvanud ülikiires tempos. Mõlema riigi rahvusvaluutad olid jäigalt seotud mõne muu valuutaga (Eestil Saksa margaga, Hongkongil USA dollariga) ning mõlemas riigis kehtis valuutakomitee süsteem. Mõlema riigi majandus oli kohalike arvates enam-vähem korras (Hongkongi rahandusminister Donald Tsang: "Hongkong on majanduslikult kindlal ja tervel alusel. Majanduskasv on 5%, välisvõlg puudub, valuutareserv ulatub üle 80 miljardi USA dollari." Eesti endine rahandusminister Andres Lipstok: "Väliskaubandus on küll endiselt defitsiidis, ent seni, kuni eksport kasvab, pole häda midagi.") (26). Eesti eelis Hongkongi ees oli väiksem tuntus maailmaareenil (seega ka spekulantide vähesem huvi), väiksem seotus naabermaadega ja Eesti legendaarne seadus, mis ei lase keskpangal ilma Riigikogu otsuseta raha devalveerida. Eesti seadustes on kirjas, et Eesti krooni kurss on fikseeritud Saksa margaga 8:1-le ning ringluses olevat raha võib suurendada ainult Eesti Panga reservide suurenemisel (1:156). Valuutakomitee põhimõte tähendab, et iga kroon, mille keskpank ringlusesse laseb, on tagatud kulla ja konverteeritava välisvaluuta reservidega (40:37). Valuutakomitee süsteem kehtis ka paljudes teistes riikides, kuid Eesti on ilmselt ainuke maa, kus keskpangal on seadusega keelatud devalveerimine (25:81). Selle olid paljud krooni ründajad kahe silma vahele jätnud. 24. oktoobri Äripäevas kinnitas Eesti Panga finantsturgude osakonna juhataja Valdur Laid, et kõik Eesti käibelolevad kroonid on Saksa margaga kaetud ja hoiatas samas kommertspanku, et need ennast spekulantide õhutusel lõhki ei laenaks (54).
Price WaterhouseCoopers'i analüütik Hardo Pajula rääkis 23. oktoobril BNS-ile, et börsilangus sai alguse rahaturult. "Fakt on, et devalveerimisootused on järsult tõusnud. Põhjendamatult või ei, sellest ei tahaks praegu rääkida."

3.4 "Must neljapäev" - 23. oktoober 1997

Perioodil 21.-23. oktoober langes Hongkongi aktsiaindeks 16 protsenti, 23. oktoobril juba 9,4 protsenti. Peaaegu koheselt jõudis sama stsenaarium ka Eestisse ja aktsiaturul algas langus. Likviidsuskriisi tõttu tahtsid pangad vähendada oma aktsiaportfelle, et sealset raha mujal kasutada. Ostuhuvilisi aga turul vastas kuigi palju ei olnud, sest laenupoliitika hakkas karmistuma ja vaba raha oli otsakorral. Et pankade turuosa aktsiaturul ulatus peaaegu 80%, siis viiski see languseni. Indeks TALSE kukkus 22. oktoobril 2,76% (suurimateks kukkujateks Forekspank -7,42% ja Ühispank -7,03%) 411,59 punktini, mis juhatas sisse krahhi TVB-l.
Järgmisel päeval, 23. oktoobril, jätkus langus kohe börsi avanemisel ja juba keskpäevaks oli indeks TALSE kukkunud pea 10%, mis oli TVB kõikide aegade suurim kukkumine. Päeva lõpuks kukkus TALSE koguni 15,3% ehk 63,01 punkti. Tasemelt 411,59 punkti 348,58 punktini. Langus sai koheselt nimeks "must neljapäev" ja seda kajastati meedias äärmiselt palju. Punktiarvestuses on tegemist tänaseni TALSE suurima kukkumisega. Enim odavnesid just pankade aktsiad (Ühispank -30,25%, Hansapank -17,5%, Tallinna Pank -17,3%, Forekspank -15,4%), tööstuses kukkusid teistest rohkem Norma ja Farmaatsiatehase aktsiad (vastavalt -17,3% ja -16,2%) (22). Punktiarvestuses oli langus üle kahe korra suurem varasemast kõige järsemast kukkumisest 12. septembril 1997 (-29,08 punkti ehk -6,34% tasemelt 458,8 punkti tasemele 429,72 punkti). Protsentuaalselt oli kukkumine ligi kaks korda suurem 1996. aasta 17. juuni kukkumisest (8,4% tasemelt 91,96 tasemele 84,24 punkti).
Niivõrd järsk langus kohutas ära paljusid. Näiteks HF Kapitali juhataja Margus Uudam kommenteeris juhtunut 24. oktoobri Äripäevas järgmiselt: "On prognoosimatu, mis nüüd juhtuma hakkab." Enamik analüütikuid tunnistas, et pankade likviidsuskriis on tõesti tõsine ja seda pole veel suudetud lahendada. Margus Uudami sõnul kannatavad rohkem just need pangad, kellel on suuremad väärtpaberiportfellid. Eesti Panga statistika järgi olid nendeks Maapank, Forekspank ja Ühispank (55). Kui nüüd meenutada, millistel tasemetel Maapank oma väärtpaberiportfelli soetas, siis on ka selgelt näha, miks seda panka ootas ees pankrott.
Kukkumise põhjustest rääkides rõhutasid analüütikud 24. oktoobri Äripäevas likviidsuskriisi, mis valitsevat nii raha- kui aktsiaturgudel. Välisinvestorid olid suuremalt jaolt Eesti aktsiaturult lahkunud juba augustis, pidades toimunud hinnatõusu osaliselt põhjendamatuks. Uut välisraha aga aktsiaturgudele oluliselt juurde ei tulnud. Pangad vajasid raha ja soovisid ühtlasi vähendada oma liigsuureks paisunud aktsiaportfelle (55). Alo Alunurm Tallinna Pangast rõhutas samas ka investorite emotsionaalset suhtumist aktsiaturgu: "Pärast poolteisekuulist vaikset langusperioodi ootasid investorid, millises suunas turg liigub. Languse jätkudes nähti selles turu liikumise suunda ja mindi sellega kaasa." Balti Cresco Väärtpaberite juhataja Sulev Raigi sõnul võis hindade langusele kaasa aidata ka repotehingute sundlõpetamine pankade poolt (55).
24. oktoobri Äripäevas uuriti väikeinvestoritelt, mida nad oma aktsiatega edasi kavatsevad teha. Äärmiselt valdav suhtumine oli, et küll turg kohe taastub. Müüa ei soovinud eriti keegi. Toomas Vilosius: "See mis praegu toimub on ju ainult tänane langus. Börs ju käibki niimoodi - kord tõuseb, kord langeb. Mis seal ikka erilist. Ma ei lähe selle peale üldse higiseks. Aga kes osta tahavad, need peaksid reedel (s.o 24. oktoobril) kindlasti ostma." Andres Monvelt: "Arvan, et aasta lõpus need asjad kõik jälle tõusevad. Ja isegi veel kõrgemale. Mind praegu toimuv ei hirmuta ... Olen optimist." Meelis Asi: "Jõudsin aktsiad õigel ajal müüa. Arvan, et aktsiad hakkavad jälle tõusma. Praegu oleks õige aeg just osta." Üks tundmatuks jääda sooviv väikeinvestor: "See on õudne, eile börs langes, täna langeb. Müüa ei ole küll enam mingit mõtet, sest kaotused oleksid liiga suured." (13). Kahetseti ka seda, et vaba raha ei ole, mille eest osta nüüd äkitselt "odavaks" muutunud aktsiaid. Selline suhtumine näitas selgelt kahte asja: esiteks oli turul tõesti rahapuudus, mis ulatus juba ka väikeinvestoriteni ja teiseks usuti, et kriis jääb lühikeseks ja majandus jätkab tõusu. Ka pankade analüütikud olid valdavalt sarnasel arvamusel. Riho Rasman Ühispangast: "Olen kindel, et turg tõuseb jälle ja läheb veel paremaks kui ta enne oli." (33). Äripäeva juhtkirjas 24. oktoobril kirjutati järgmist: "Eilse börsilanguse tähtsaim õppetund on selle tervendav mõju nii börsiosaliste kui investorite tulevastele otsustele. Kõige mõttetum on täna oma aktsiaid müüma tormata. Seda enam, et üldised majandusnäitajad viitavad tõusule. Eesti tööstustoodang on kasvanud 12%, eksport kasvab impordist kiiremini, novembri keskel jõuab suure tõenäosusega kohale ka see raha, mida pangad pikisilmi ootavad. Langus ei kesta kaua, peagi hakkavad aktsiate hinnad taas kerkima." (32)
HF Kapitali juht Margus Uudam ennustas, et kriis lõpeb oktoobri lõpus (55). 27. oktoobri Äripäevas avaldas arvamust Ühispanga rahaturgude juhataja Andres Ojamaa, kelle arvates laheneb likviidsuskriis novembri algul, kui kohale jõuavad nii Hoiu- kui Ühispanga krediidiliinid (Hoiupangale 800 miljonit krooni) (56).
23. oktoobriks olid üleööturu intressimäärad Hongkongis tõusnud 250-280% ja Singapuris 50%. Samas kinnitas Hongkongi peaminister Tung Chec-Hwa, et intressid võivad küll tõusta, kuid mitte mingil juhul ei ole Hongkong nõus loobuma püsikursist USA dollari suhtes. See avaldus teataval määral rahustas turge ja Hongkongi börsiindeks Hang-Seng stabiliseerus.

3.5. Eesti Panga tegevus

24. oktoobril avaldas Eesti Pank uued nõuded kommertspankade tegevusele, soovides nii karmistada nende tegevust. “Uute nõuete kohaselt nõuab Eesti Pank alates 1. novembrist pankadelt likviidsuse tõhustamist. Alates esimesest novembrist kehtestatakse pankadele 2 protsendiline lisalikviidsusnõue nende arvete kuu keskmisele jäägile Eesti Pangas. Nõude suurus moodustab alates detsembrist 3 protsenti kohustuslike reservide baasist. Kohustusliku reservi igapäevane miinimumnõue tõuseb 1. novembrist 2 protsendilt 4 protsendile. Pikaajalistest meetmetest otsustas Eesti Pank vajadusel karmistada pankade varade sisemise hindamise ja eriti laenude provisjoneerimise reegleid. 1997. aasta lõpust alates otsustati kehtestada nõue üldise pangandusreservi moodustamiseks vähemalt 5% ulatuses pankade riskiga kaalutud aktivate ning bilansiväliste kirjete summast. Vajadusel on Eesti Pank nõus rakendama lisameetmeid, sealhulgas kapitali adekvaatsuse edasist tõstmist.” (56).
Eesti Panga keskpangapoliitika osakonna juhataja Aare Järvan põhjendas Eestis valitsevat rahanappust sellega, et pankade oodatud raha jäi Eestisse saabumata. Tema sõnul leidsid pangad raha siiski aktsiaid ja võlakirju müües ning Eesti Pangas olevad kohustuslikud reservid jäid puutumata. Samas hoiatas aga Eesti Panga asepresident Peter Lõhmus, et keskpank ei lähe mingil juhul kommertspankadele appi kui need tõsistesse raskustesse satuvad. "Üle maailma on näiteid selle kohta, et kui keskpank korra appi läheb, toob see hiljem kuhjaga muret ja probleeme," rääkis Peter Lõhmus 27. oktoobri Äripäevas (56).

3.6. Maailmaturgude langusest tingitud kukkumine Tallinna Väärtpaberibörsil

Reedel, 24. oktoobril jätkus Tallinnas hommikul langus, kuid päeval turg stabiliseerus ja täheldati ka kasvavat ostuhuvi. Keskpäevaks oli tõus juba üle 12 protsendi, langedes siiski päeva lõpuks. TALSE tõusis kokkuvõttes 5,42%. Suurim tõusja oli ettearvatult Ühispanga aktsia, kes oli neljapäeval ka kõige rohkem kukkunud. Nädalavahetusele mindi segases meeleolus, maaklerid ennustasid siiski hinnataseme säilimist. Kaur Elviste HF Kapitalist: "Investorid on muutunud väga ettevaatlikuks. 10-15% liikumine praegusest hinnatasemest allapoole on väga õrn maa. Kui keegi tekitab müügisurve, lähevad investorid sellega kergesti kaasa." (65).
Esmaspäeval oligi kogu turg väga närviline ja volatiilne, hinnad liikusid suurtes vahemikes. Kokkuvõttes tõusis TALSE küll 2,2% kõrgemale. Samas avaldas Tallinna Farmaatsiatehas oma 9 kuu majandustulemused, mis olid üle pika aja negatiivse maiguga. Nimelt oli Farmaatsiatehas 9 kuuga teeninud 24,07 miljonit krooni kasumit (kolmandas kvartalis vaid 3,21 miljonit krooni kasumit) ja tõsise kahtluse alla sattus ka aastaprognoosi (38,5 miljonit krooni kasumit, parandatud aastaprognoos oli Tallinna Farmaatsiatehasel koguni 48,1 miljonit krooni) täitmine.
Teisipäeval, 28. oktoobril langes TALSE 12,46%. Tegemist oli teise üle 10% langusega TVB ajaloos. Põhjuseks oli päev varem toimunud suured langused kogu maailma aktsiaturgudel. New Yorki börsil (NYSE) peatati 27. oktoobril kauplemine, et maha rahustada kukkuvat turgu. Viimati oldi sunnitud kauplemist peatama 1987. aasta börsikrahhi ajal. Dow Jones langes esmaspäeval rekordilised 554 punkti, mis oli kogu NYSE ajaloo rängim kukkumine punktiarvestuses. Protsentuaalselt kukkus Dow Jones 7,2%, mis oli suuruselt 12. kukkumine (Äripäev, 29. oktoober). Selline vabalangus Wall Streedil viis uuesti langusesse ka Aasia turud. Peamine kukkuja oli Hongkongi börs, kus indeks alanes juba esimese kauplemistunniga 13%. Ka teised Aasia turud tegid teisipäeval läbi suure languse. Tokio Nikkei indeks langes 4,26%, Taiwani aktsiaindeks 5%, Austraalia aktsiaindeks kukkus peaaegu 10% (66).
Peamiselt USA ja Aasia mõjutusel kukkusid samal päeval (27. oktoobril) aktsiate hinnad ka Helsingi, Stockholmi ja Moskva turgudel. Tõeline langus sai aga ka nendel turgudel alguse samal ajal Tallinnaga, ehk siis päev hiljem 28. oktoobril. Vene aktsiaindeks RTS sulgus tervelt 19,02% madalamal (turg suleti kukkumise tõttu varem) (69), Helsingi börsil toimus viimaste aastate rekordkukkumine (HEX langes 7,74%) (67), Stockholm oli kukkumises natuke mõõdukam (VA indeks langes 4,33%) (68). Naaberturgude liikumisega läks kohe kaasa juba varem närviline Tallinna turg ja see viiski suure kukkumiseni.
Väärtpaberiinspektsioon peatas 28. oktoobril pärast Vene turu ajutist sulgemist kauplemise Venemaa-suunaliste investeerimisfondide osakutega. Eestis oli oktoobris kolm Vene-suunalist investeerimisfondi (Hoiupanga Vene investeerimisfond, Hansa Vene kasvufond ja Beeta Kapitali Venemaa kasvufond) kogumahuga 570 miljonit krooni.
28. oktoobri languse kohta TVB-l kirjutas Äripäev 29. oktoobril järgmist: "Hommikul, turu avanedes liikusid hinnad iga müügiorderi esitamisega müstilise kiirusega alla, sest ostuhuvi puudus pea täielikult ja maaklerid jälgisid erilise tähelepanuga, et nende noteering ei satuks parimaks, st. et nad ei peaks müüdavat aktsiapakki ostma." Toomas Truuverki sõnul andsid oma osa TVB 28. oktoobri langusesse ka väärtpabereid müüma asunud välisinvestorid. Toomas Truuverk 29. oktoobri Äripäevas: "Kui langus teistel börsidel on väike, siis Eesti turg sellele ei reageeri, sest siia investeerivad riskialtimad investorid. Kui ülemaailmne langus on suur, hakkavad ka Eestisse investeerinud investorid oma positsioone realiseerima, sest ka neil tuleb mingil tasemel piir ette." (19)
Äripäeva peatoimetaja Igor Rõtov kirjutas aga sama lehe autoriveerus, et muretsemiseks pole põhjust ja börsikrahhidesse tuleks suhtuda pigem huumoriga (38).

3.7. Repotehingud

Juba oktoobri alguses võeti ajakirjanduse tõsisema tähelepanu alla kasvanud repolaenude (repode) mahud. Repode maht oli 6. oktoobriks 2,3 miljardit krooni ehk 8,5% TVB kogu kapitalisatsioonist. Äripäev kirjutas küll, et repode hukutav mõju pole tõenäoline (3), kuid 8,5% aktsiate koguväärtusest oli piisavalt suur, et tõsisemate languste korral kukkumisele hoogu lisada.
Pärast 28. oktoobri kukkumist teatasid pangad, et lõpetavad suure börsilanguse tõttu oma klientidele aktsiate tagatisel laenu andmise, sest repotehingute limiidid on täis. Samas hoiatati, et kui aktsiate hinnad peaksid veelgi langema, siis hakatakse nõudma repolaenudele lisatagatisi ja võidakse nende puudumisel asuda ka portfelle sundlikvideerima. HF Kapitali juhataja Margus Uudam ütles 29. oktoobri Äripäevale, et vaatamata repotehingute 2,3 miljardi kroonisele üldmahule on vähe neid investoreid, kes peavad tagatise säilitamiseks aktsiaid müüma. Tema sõnul pannakse vajaduse korral veel aktsiaid panti või leitakse muid tagatisi ja usutakse, et langus börsil ei kesta igavesti (19)
Repotehingute puhul oli madalaim nõutava tagatise määr 30% kõrgem laenusummast, seega oleks 30% kukkumine viinud tehingu sundlõpetamisele. Selliste tingimustega pakkusid repolaene Maapank ja Eesti Ühispank. Ühispanga kapitaliturgude osakonna juhataja Margus Kangro sõnul ulatus Ühispanga repoportfell 250 miljoni kroonini, kuid pank pole aktsiate sundmüüki veel pidanud kasutama (19).

3.8. Intressid jätkavad tõusmist

28. oktoobril tõstis Hansapank oma laenude baasintresse 11,25 protsendilt 12,5 protsendile. Nüüd hakati esimest korda tähelepanu juhtima ka sellele, et kõrge intress võib vähendada muidu nii edukate ettevõtete tulusid. Äripäeva ajakirjanik Inno Tähismaa 30. oktoobri Äripäevas: "Eesti rahaturul juba mitmendat nädalat valitsev likviidsuskriis on tõstnud võlakirjade intressid rekordiliselt kõrge 13 protsendini, mis muudab laenuraha kallimaks ja vähendab ettevõtete tulusid." (57).
29. oktoobri TALIBOR oli 10,83, TALIBID 9,83. 1 nädala, 1 kuu ja 3 kuu intressid olid võrdsustunud. Samas tõusis TALSE 29. oktoobril tervelt 8,61%. Tõusu taga oli esiteks NYSE-l toimunud tõus ja ka spekulantide ostutuhin. Siiski jäi selline põrge lühikeseks ja langustrend jätkus. Spekulantide huvist kirjutas Toomas Truuverk 4. novembri Äripäevas: "Kaks järjestikust suurt kukkumist Tallinnas (23. ja 28. oktoobril) lubas loota kohalike investorite kainenemist. Pankade optsioonidiilerite sõnul valitses aga juba kolmapäeval (st. 29. oktoobril) erakordselt elav huvi optsioonide vastu, iseloomustades investorite positiivseid ootusi ja eestlaste kui erakordselt riskialti börsirahva olemust."
Eesti panga poolt avaldatud septembrikuu statistika kinnitas kahtlusi pankade liigsest hasardist laenude jagamisel. Kommertspankad olid suurendanud laenude andmist 3,6%, deposiidid kahanesid samal ajal 2,1% võrra. Lisaks pankadele hakkasid nõudeid karmistama ka liisingufirmad. Esimesena tegi seda Hoiupanga Liising, tõstes intresse 10-13 protsendilt 15 protsendile. Sellele järgnes koheselt ka Tallinna Panga Liisingu ja Ühisliisingu intresside tõus (vastavalt 8-12% tõus 13-15% ja 11% tõus 13%). Tagasilööke hakkas tulema ka varem nii tormiliselt börsile soovinud ettevõte seas. Nii teatas Võru Juust 3. novembri Äripäevas, et lükkab börsilemineku edasi novembrist veebruarisse (42). Ka ASA Kindlustuse börsilepääs lükkus edasi, seekord küll TVB nõudmisel. 10. novembril teatas börsile mineku edasilükkamisest rahakriisi tõttu ka Eesti Kindlustus. Hoiupank teatas, et aktsiaemissioon lõppes edukalt. Perioodil 14.-28. oktoober märkisid 627 investorit kokku 3 miljonit aktsiat kogusummas 690 miljonit krooni (ehk siis varem plaanitud hinnaga 230 krooni aktsia eest). Märkimise õnnestumine oli üsnagi hämmastav, sest samal ajal maksis aktsia turul palju vähem (28. oktoobri sulgemishind 184,2 krooni).
Arvamusi kajastades tuleks esile tuua ajaleht Äripäev, mis oma 4. novembri juhtkirjas säras järjekordse pärliga: "Äripäeva arvates tuleks lasta majandusel kasvada. Ilma torkimata." (70). Majanduse kasv hakkas aga üha utoopilisemaks muutuma. Jätkuv laenamine suurendas likviidsuskriisi, laenujagamise järsk vähendamine oleks aga majanduse kasvu peatanud. Ardo Hansson kommenteeris pankade laenamist 3. novembri Äripäevas naljaga pooleks: "Pangad võiksid saata oma laenuosakonnad kuuks ajaks sundpuhkusele." Vaid vähem kui kümme päeva hiljem läksidki Ardo Hanssoni sõnad täide. Hoiupank peatas 11. novembril kuuks ajaks tarbimis- ja väikelaenude ning ettevõtete arvelduskrediidi taotluste vastuvõtu, et piirata laenamise aktiivsust. Hoiupanga juhatuse esimees Olari Taal: "Majandus vajab signaali ja see on meie signaal." (23)

Joonis 2. TALIBID-i ja TALIBOR-i muutus perioodil 01.10.1997 kuni 31.12.1997

3.9. Pankade oktoobrikuu erisuunalised majandustulemused

Oktoobri majandustulemused avaldas esimesena Hoiupank. Panga tulemus oli enam kui positiivne, nimelt oli Hoiupank teeninud oktoobris rekordilised 31,2 miljonit krooni (kasumiprognoosist oli täidetud 84%). Suurimat osa tulude kasvus mängisid kasvanud tulud teenustasudest. Selline positiivne sõnum peatas ka Hoiupanga aktsia hinna kukkumise. (4. novembril Hoiupanga sulgemishind 193,75 krooni ja 5. novembril 190 krooni).
5. novembril avalikustatud Tallinna Panga tulemused olid seevastu aga oodatust negatiivsemad. Oktoobrikuus suudeti teenida vaid 0,5 miljonit krooni kasumit. Kasumi järsus kahanemises oli süüdi aktsiahindade languse tõttu tekkinud 10 miljoni krooni suurune kahjum. Tallinna Panga bilansimaht vähenes tervelt 13%. Nii negatiivsete tulemuste peale kukkus Tallinna Panga aktsia hind kohe samal päeval 20,5% tasemelt 73 krooni 58 kroonile. Teiste pankade valdavalt häid tulemusi ei osanud Tallinna Panga juhatuse liige Martti Siimann kuidagi kommenteerida. "Ma ei saa aru, mis teiste pankadega toimub. Mind ajab naerma, sest mõned inimesed ajavad pada suust välja. Meie pole midagi varjanud." (58).
Et Tallinna Pank suudaks täita oma lubatud kasumiprognoosi 71,5 miljonit krooni (täidetud oli sellest 10 kuuga 79%), oleks pank pidanud nii novembris kui detsembris teenima vähemalt 7,4 miljonit krooni kuus. Martti Siimanni sõnul see mingeid probleeme ei valmista. Äripäeva küsimusele, mis juhtub siis, kui börs langeb ka järgnevatel kuudel, ei osanud Siimann vastata. "Siis võib kogu Vabariik poe kinni panna," ütles Siimann 6. novembri Äripäevas (58).
Teised pangad olid oktoobris teeninud küllaltki ootuspäraseid kasumeid. Hansapank teenis 22,6 miljonit krooni (kasumiprognoosist täidetud 94,3%, ettevõtte bilansimaht kasvas 6,6 protsenti 9,26 miljardi kroonini), Eesti Ühispank teenis 40,3 miljonit krooni (kasumiprognoosist täidetud 68%, bilansimaht kasvas 15 protsenti 9,6 miljardi kroonini. Eesti Ühispank möödus seega bilansimahult Hansapangast ja sai eesti suurimaks pangaks) ja Forekspank teenis 8,2 miljonit krooni (kasumiprognoosist täidetud 82%, bilansimaht vähenes 0,4 protsenti 2,24 miljardi kroonini) (58). Samas tõsteti 5. novembril jällegi TALIBOR-i ja TALIBID-i intresse (3 kuu TALIBOR vastavalt 11,67 ja 3 kuu TALIBID 10,67) (60).
7. novembri Äripäevas teatas Hansapank, et plaanitud 5 miljoni aktsia emissioon jäetakse ära, sest panga aktsia hind oli liigselt langenud (46).

4. Krahhi lõppfaas

Kindlebergeri mudeli viimane faas on eelmisest raskesti eristatav, sest enamasti toimub aktsiahindade kukkumine mitmes etapis, mille vahel võivad hinnad isegi tõusta.. Faasi kirjeldus on järgmine: massilise müümise mõjul, mis võib võtta tõelise paanika kuju, kukub turg kokku, s.t hinnad langevad järsult (43:13). Eestis kestis toimus antud faas novembris.
Eestis toimus krahh kahes etapis: 5. novembrist 11. novembrini ja 17. novembrist 21. novembrini. Kahe perioodi vahel aktsiate hinnad stabiliseerusid ja spekuleerijate mõju kohati ka tõusid.
Turu kokkukukkumises oli suur roll pankadel, kes müüsid repolaenude tagatiseks panditud aktsiaid. Samuti oli selles faasis oluline osa Tallinna Farmaatsiatehase skandaalil, mis vähendas investorite usaldust. Veel oli languse põhjustajaks süvenev pessimism nii välisanalüütikute kui üha enam ka kohalike analüütikute arvamustes.

4.1. "Musta neljapäeva" kordus 6. novembril

Novembri alguses turul valitsenud langustrend muutus veel järsemaks 5. novembril, kui indeks TALSE kukkus 4,5%. 6. novembril tugevnes langus veelgi. TALSE langes 14,41% tasemelt 328,18 punkti tasemele 280,88 punkti. Tegemist oli juba teise "musta neljapäevaga". 7. novembri Äripäevas olid analüütikud oma kommentaarides juba üsna ettevaatlikud. Valitseb suhtumine, et turg on fifty-fifty ja äärmiselt ebakindel. Toomas Truuverk: "Eilset (st. 6. novembri) langust võimendas analüütikute sõnul repoportfellide sundlikvideerimine tagatisaktsiate väärtuse vähenemise tõttu. Börsi alustoed tunduvad olevat suhteliselt nõrgad ja suuremat tõusu lähiajal ilmselt ei tule." (46).
6. novembri börsikukkumisele andis tooni kõikide pankade aktsiate ülijärsk langus. Päevasiseselt langes TALSE korraks isegi 260 punkti lähedale (ehk siis -19,7%). 7. novembri Äripäevas kirjutas Inno Tähismaa: "Hansapanga aktsia langes korraks tervelt 40 protsenti 115 krooni tasemele. Selle peale arvasid mitmed maaklerid, et börsisüsteemi on sattunud viga. Samuti levisid kuuldused, et börs peatas pärast aktsiahinna sellist langust hetkeks tegevuse. TVB tegevdirektor Helo Meigase sõnul aga börs kordagi oma tegevust ei peatanud. Aktsiahindade langus oli tingitud repoportfellide likvideerimisest, tunnistasid mitmed pankade töötajad. Tallinna Panga juhatuse liikme Martti Siimanni sõnul on asunud pangad laenude tagatiseks panditud aktsiaid müüma. Kuna aktsiate tagatisel enam laenu ei anta, siis aktsiahinnad langevad, lisas ta. Enim oli selleks ajaks pankadest langenud Tallinna Panga aktsia, mille turuväärtus oli viimase kuu jooksul vähenenud pea 50 protsenti. Martti Siimann ütles, et kui aktsiate hinnad veelgi langevad, võivad tekkida mitmetel klientidel makseraskused ja tööstusettevõtteid võib tabada pankrot. See omakorda tähendab, et pankadel lähevad laenuportfellid hapuks. "See on kõige mustem variant" lisas ta. Ühispanga kapitaliturgude direktori Margus Kangro hinnangul peatset hinnatõusu veel ennustada ei saa. Pangad eelistavad raha hoida pigem kõrge hinnatasemega võlakirjades, märkis ta. Kangro arvates aktsiahinnad nominaalini langeda ei saa. "Siis hakkavad juba karvamütsid ka ostma, paigutades oma viimase piimaraha aktsiaturule," kirjeldas ta." Samas tunnistas Aare Järvan Eesti Pangast, et keskpank ei lähe appi ühelegi kommertspangale, kui neil peaks tekkima seoses aktsiahindade langusega tõsiseid raskusi. Tema sõnul Eesti kommertspankadel praegu raskusi ei ole (59).
Tüüpilist väikeinvestori arvamust iseloomustas Hannes Verlini (H&E Antenn omanik) kommentaar 7. novembri Äripäevas: "Hoian rahulikult oma aktsiaid ja ootan, millal turg madalaima taseme saavutab, et siis aktsiaid kogu vaba raha eest juurde osta. Kas see põhi just käes on, aga see on lähipäevade küsimus. Paanikas võivad praegu olla need väikeinvestorid, kes mängivad turul pangalaenust saadud rahaga või repodega. Ostsin ka ise Tallinna Panga aktsiat 120 krooni tasemelt ja peaksin nüüd õnnetu olema. Arvan, et asja kompenseerib, kui praeguselt tasemelt aktsiaid juurde osta." (59).
Kristjan Hänni Hoiupanga Aktivatejuhtimise AS-ist: "Eesti aktsiad on nüüd tõesti odavad ja võib väita, et poole aasta pärast saab neid osta enam kui 25 protsenti kõrgemalt hinnatasemelt. Eile oli tunda, et pangad realiseerisid repoportfelle." (59).
7. novembril turg rahunes ja kokkuvõttes TALSE indeksi väärtus ei muutunud.

4.2. Suurim protsentuaalne kukkumine Tallinna Väärtpaberibörsil

Esmaspäevases, 10. novembri Äripäevas, ilmus lugu sellest, kuidas kaks Äripäeva ajakirjanikku käisid Moskvas kontrollimas Tallinna Farmaatsiatehase sealset tegevust. Selgus aga, et mingit tegevust ei eksisteerigi ja Tallinna Farmaatsiatehase Venemaa projekt on tervikuna suur bluff (36). See uudis viis langusesse terve TVB ja Tallinna Farmaatsiatehase aktsia kukkus TVB avanemisel esmaspäeval 10 minutiga 50% allapoole (20). Paar minutit enne kella 11 kauplemine peatati. Sulgemishinna alusel kukkus Tallinna Farmaatsiatehase aktsia hind 35,45 protsenti (110 kroonilt 71 kroonile). Ka ülejäänud aktsiad langesid. Suuremad kukkujad olid endiselt pankade aktsiad. Näiteks Hoiupanga aktsia kukkus 28%, Forekspanga aktsia 25,8%, Hansapanga aktsia 21,2%, Tallinna Panga aktsia 18,9% ja Eesti Ühispanga aktsia 14,74%. Kokkuvõttes kukkus TALSE peaaegu viiendiku võrra, täpsemalt 19,41% tasemelt 280,87 punkti tasemele 226,36 punkti. 10. novembri langus on jäänud protsentuaalselt ajaloo suurimaks languseks TVB-l. Kukkumise põhjusena võib lisaks Tallinna Farmaatsiatehasega seonduvale välja tuua veel repode sundlikvideerimise.

4.3. Keskpanga hilinenud meetmed

Konkreetsemaid samme alustas Eesti Pank. Novembri esimesel nädalal viidi Eestist välja 150 miljonit krooni ja paigutati see välispankadesse deposiiti. Seda tegevust kommenteeris nõunik Ardo Hansson 12. novembri Äripäevas: "Raha väljaviimine vähendab rahapakkumist ja tõstab laenuintresse ning vähendab laenude kasvutempot. Eesti laenude kasvutempo oli Euroopa rekord." Samas oli keskpank sellise otsusega tublisti hiljaks jäänud, sest laenude väljastamine oli niigi vähenenud ja majanduse ülekuumenemise asemel oli kartus, et varsti võidakse jõuda alajahtumiseni. Hardo Pajula Pricewaterhouse-st pidas sellist otsust ohtlikuks, kuna see süvendab rasket olukorda rahaturul. Tema hinnangul oleks pidanud selle sammu astuma 6-9 kuud tagasi, kui oli selge, et tarbimist on vaja piirata (61). Sellel ajal ei tulnud aga keegi raha riigist välja viimise mõtte pealegi, pigem sooviti riigi raha üldse deposiidist ettevõtete kommertspaberitesse tõsta. 14. novembril teatas valitsus, et viib täiendavalt riigist välja veel 350 miljonit krooni. Kokku plaanib valitsus novembri lõpuks riigist välja viia 500 miljonit krooni, sooviga vähendada rahapakkumist ja piirata vohavat laenuvõtmist ja tarbimist (62). Sellele plaanile avaldasid protesti kõik Eesti suurimate pankade juhid ja ka ettevõtjad, kuid riik viis oma plaani täide.

4.4. Aktsiahindade stabiliseerumine

Suurest kukkumisest ehmunud pangad teatasid 11. novembril, et loobuvad edasisest repode sündmüügist. Ainukese suurema pangana ei ühinenud selle teatega Hansapank, pidades sellist käitumist liialt populistlikuks. Samas nõustusid nemadki, et repode edasine sundmüük on mõttetu, sest hinnad on kukkunud madalamale aasta alguse tasemest (24). Tänu sellele avaldusele kukkumine TVB-l aeglustus ja 11. novembril kukkus TALSE vaid 1,72%. Maaklerid ennustasid, et nüüd lõpuks on languse põhi käes. Samas tõusid edasi TALIBOR ja TALIBID (3 kuu intressid vastavalt 12,33% ja 11,33%). 12. novembril pöördus turg koguni tõususule, mis päeva lõpuks kujunes õige tormiliseks. TALSE tõusis 10,67% tasemelt 222,47 punkti tasemele 246,20 punkti.

4.4.1. Kommentaarid langusele

The Financial Times-is ilmus artikkel, kus Ida-Euroopa analüütik James Oates kirjutas Eestist. "Eesti börs pidi nii või teisiti kukkuma. Kui majandusel lastakse üle kuumeneda, siis on tõsised tagajärjed vältimatud. Kasv peab järsult aeglustuma." (44). 13. novembri Soome ajalehe Kauppalehti esiküljel oli pealkiri "Eesti pankade kuldaeg on möödas". Artiklis kirjutati, kuidas keskpank on teinud otsustavaid samme, et piirata pankade liigpöörast kasvu. Samas mainiti ära ka seda, kuidas eestlased kahtlustavad börsikrahhi taga Soome panku, kes soovivad niiviisi eesti pankadele "ära teha" ja siinsel turul kanda kinnitada. Kauppalehti pidas seda väidet äärmiselt jaburaks (15). Samas kirjutas Peeter Raidla 14. novembri Äripäeva autoriveerus järgmist: "Eesti kommertspankade muinasjutuline tõus teeb kindlasti kadedaks, pealegi kui vaadata nende plaanipärast edasitungimist Lätti ja Leetu, seda enam tuhandete võimaluste riiki - Venemaale. Meist mitu korda rikkamad Soome ja Rootsi pangad on oma tulekuga lootusetult hiljaks jäänud. Ainus võimalus kaotatut tasa teha on alla neelata mõni Eesti edukas pank. Ning igati loomulik on enne seda otsustavat sammu aktsiahindade alla löömine. Jõuga, sest mõistusega enam Eesti pankurite vastu ei saa." (27). Ajalehes Postimees ilmus Eesti pankade ülevõtmise kohta kommentaar juba 11. novembril. Postimees kirjutas: "Rain Lõhmuse hinnangul ei ole tõenäoline, et langus viiks mõne panga odava ülesostmiseni Lääne investorite poolt. "Mõne panga ülevõtmine võib reaalne olla alles siis, kui keegi raskustesse satub ja pole midagi muud teha kui end maha müüa. Täna ei ole veel keegi deklareerinud, et ta raskustes on." (14).


4.5. Edasine langus

17. novembri Äripäevas ilmus uudis, et rahandusministeerium loodab detsembriks valitsusele üle anda hoiuste tagamise seaduse eelnõu. Eelnõu vastuvõtmiseni kaotasid pangas raha hoiustanud kogu oma raha, kuid uue seaduse järgi tagastatakse hoiuste puhul kuni 20 000 krooni. Selline seadus suurendas vähemalt osaliselt raha pangas hoidvate inimeste kindlustunnet (28).
Lõpuks hakkasid tõusma ka tähtajaliste hoiuste intressid. 17. novembril tõstis Hoiupank tähtajalise hoiuse baasintressi tervelt 2,25% (näiteks aastase hoiuse intress kerkis 11 protsendile). Eesti Pank avaldas ka kommertspankade oktoobri koondbilansi. Koondbilansimaht oli suurenenud tervelt 7,2 protsendi võrra 36,533 miljardi kroonini. Hoiuste maht oli suurenenud 4,3 protsendi võrra (moodustades 21,145 miljardit krooni) ja laenude maht suurenenud 4,9 protsendi võrra (moodustades 20,433 miljardit krooni). Samas oli pankade väärtpaberiportfell kahanenud 1,3 protsendi võrra (koguväärtus oli 6,28 miljardit krooni). Siit saab teha järelduse, et tegelikult pangad oktoobris siiski väärtpabereid eriti ei müünud, vaid ostsid pigem juurde. Aktsiahinnad langesid oktoobris valdavalt allapoole ja seda rohkem kui 1,3 protsendi võrra.
17. novembril kukkus TALSE 6,28 protsenti 228,68 punkti tasemele. Hansapank teatas küll, et oktoobris teenis pank 33,8 miljonit krooni kasumit, kuid turgu see positiivsemasse meeleolusse ei viinud. Kõigest paar päeva hiljem teatas Hansapank, et seoses novembri ülisuurte langustega aktsiaturul prognoosib pank novembriks nullkasumit ja ei välista ka kahjumi võimalust. Samas oli TVB pidevas langusmeeleolus. 18. oktoobril kukkus TALSE 2,93 protsenti, 19. novembril 6,61 protsenti, 20. novembril koguni 8,96 protsenti. Indeksi väärtus oli selleks ajaks langenud juba alla 200 punkti piiri. 20. novembril oli TALSE 189,63 punkti. Ajalehtedes sagenesid jutud kahjumitest, enesetapumõtetest ja kriisist. Oletati, et viimaste kukkumiste taga võis olla pankade strateegiline lühikeseks müümine (ingl. k. short selling - aktsiad laenatakse, müüakse maha, ostetakse hiljem odavamalt tagasi ja tagastatakse aktsiad). 20. novembri Äripäevas on pikalt juttu Rootsi väikeinvestorist Tony Eslundist, kes kaotas Eesti börsilanguse tõttu kogu oma vara, enam kui 9 miljonit krooni. Tema repoportfell sundlikvideeriti ja nii lõpetas Eslund miinustes (63). 21. novembri Äripäeva juhtkiri oli järgmine: "Lihtsameelsete investorite peas on enesetapumõtted." (34). Samas oli ka ajaleht ise vaid kolm-neli kuud varem kirjutanud äärmiselt lihtsameelseid ennustusi ja prognoose majanduse arengust.
Järsk kukkumine, mis oli alanud oktoobrist, oli novembri krahhiga lõppenud. Kuu aja jooksul (20. oktoobrist 20. novembrini) langes TALSE üle 50%, pannes sellega kõikuma kogu Eesti majanduse. Ajaleht Äripäev korrutas maaklerite õpetussõnu, et investorid ei tohiks kõiki maaklerite soovitusi võtta puhta tõena ja ka ajakirjandust ei tohiks väga usaldada. Midagi muud ei võinudki Äripäev väita, sest Eesti juhtiv majandusleht oli olnud sinisilmsem kui ükski teine Eesti meediaväljaanne.

5. Krahhijärgne olukord Eestis
5.1. Tallinna Väärtpaberibörsi edasine saatus

Kokkuvõttena TVB edasisest saatusest võib mainida seda, et 1998. aasta alguseks oli turg stabiliseerunud ja täheldada võis tõusutrendi. TALSE jõudis uuesti 300 punkti tasemele, kuid langes uuesti. Seoses Vene kriisiga 1998. aastal valitses terve kevade ja suve börsil totaalne langusmeeleolu. Ühtegi väga järsku kukkumist ei toimunud, kuid pidevas langustrendis vajusid aktsiate hinnad järjest madalamatele tasemetele. Vähenes ka kauplemise aktiivsus ja börs muutus ebaaktuaalseks. Kõik varasemad börsile soovijad (AS Hansatee, Soots Turism, jt.) loobusid, sest väärtpaberite vastu puudus ostuhuvi (21). 1998. aasta lõpuks oli indeks TALSE vajunud alla oma algväärtuse ehk 100 punkti. Seal püsis indeks kuni Eesti Telekomi erastamiseni 1999. aasta veebruaris. Eesti Telekomi noteerimine börsil tõmbas avalikkuse ja eelkõige välisinvestorite tähelepanu taas unustatud Tallinna Väärtpaberibörsile ja turg asus tõusule. Kuid 1999. aasta hilissügisel, peamiselt oktoobris ja novembris, huvi jällegi taandus ja indeks TALSE kukkus alla 100 punkti. Selles oli suures osas süüdi Eesti Telekomi aktsia, mis arvestati TALSE indeksisse tema teisel börsipäeval. Et Eesti Telekomi aktsia esimese börsipäeva, 11. veebruari sulgemishinnaks jäi 115 krooni, kuid sügiseks langes hind alla 90 krooni, siis langetas see loomulikult ka üldindeksit.
Murrang tuli 1999. aasta detsembris, kui hinnad kiirelt kerkima hakkasid, tõus kiirenes veelgi 2000. aasta esimestel kuudel. Hakkasid juba liikuma jutud järjekordsest börsimullist, kuid enamasti dramatiseeriti olukorda üle. Märtsis saavutati hinnalaeks 176,04 punkti (29. märts 2000). Alates aprillist hakkasid hinnad vaikselt langema ja juuni alguseks oli TALSE väärtus 141,87 punkti (1. juuni 2000).
Globaliseerumise käigus on ka Eesti investorid oluliselt rohkem hakanud huvi tundma hoopis USA turgude vastu, TVB probleemiks peetakse madalat likviidsust ja kaubeldavate ettevõte väikest hulka. Lahendusena pakutakse TVB liitumist NOREX-iga (Põhjamaade ühine elektrooniline väärtpaberibörs), mille läbirääkimised juba käivad. Arendatud on ka koostööd Läti ja Leeduga, investoritele on loodud ühine Balti nimekiri ja käivitatud on Balti Ühisbörs (aadressil http://www.baltic-exchanges.com/). Siiski ei ole tihedam koostöö Läti ja Leeduga erilist elavnemist kauplemises kaasa toonud, kuna sealsed börsid on veel halvemas seisus Eesti omast.
Ka tulevikus on Eesti juhtivate ettevõtete aktsiaid võimalik kindlasti börsilt osta, olgu selleks siis NOREX, TVB või mõni muu vahendusinstitutsioon.

5.2. Eesti majanduse edasine saatus

Eesti majanduskasv oli 1998. aasta keskpaigaks asendunud langusega, ettevõtete kasumid kahjumitega ja tööjõupuudus tööpuudusega. Isegi börsi kõige konservatiivsemal, Hansapangal ei õnnestunud 1998. aastal kahjumit vältida (pank ise oli tegelikult küll 31,1 miljoni krooniga kasumis, kuid Hansapanga grupi kogukahjum oli 60,5 miljonit krooni). Tõeks läks kartus, et paljudele Eesti pankadele võis kriis saada saatuslikuks. Maapank ja EVEA pank pankrotistusid, Forekspank oli sellele väga lähedal (sisuliselt päästis panga Eesti Pank, kes ostis Forekspankas enamusosaluse mitmesaja miljoni krooni eest) ja Eesti Ühispanga edasine saatus oli samuti küsimärgi all. Hansapank ühines Hoiupangaga, moodustades niimoodi pangandusturu absoluutse liidri. Kuid siiski juhtus see, mida 1997. aasta novembris veel kuigi tõenäoliseks ei peetud. Nimelt ostis Rootsi Swedbank enamusosaluse Hansapangas ja teine rootsi suurpank SEB suurosaluse Eesti Ühispangas (mis liitus Tallinna Pangaga). Tänaseks on ka SEB Eesti Ühispanga enamusaktsionär. Forekspangast sai Optiva pank ja Eesti riigil on pooleli selle müümine Soome kindlustusseltsile Sampo. Ka paljud tööstusettevõtted ei saanud tekkinud majanduslanguses oma jõududega hakkama ja läksid kas pankrotti (Viru Rand) või müüsid enamusosaluse välisfirmadele (Norma).
Tagasi vaadates tuleb esile tõsta Hansapanga ja Hoiupanga õigeid valikuid. Teenides oma "liigse" konservatiivsuse eest sageli etteheiteid, tulid ometi just nemad kriisist kõige tervemini välja ja tänane Hansapank on edukaim ettevõte Baltikumis.
Ettevõtete suurtes kahjumites 1998. aastal olid süüdi esiteks kõrged intressid, Venemaa kriis, mis sundis ettevõtteid otsima uusi turge ja üldine majanduslangus. 1997. aastal võetud suured laenud nõudsid tagastamist ja nii tekkisid ka ulatuslikud finantskahjumid. 1998. aasta sügisel oldi mures, et Eesti majandus hakkab üldse välja surema, kuid suurpankade ülevõtmine rootslaste poolt aitas majandusel kriisist üle saada. Eestisse jõudsid uued laenurahad, mis langetasid intresse, samuti tõi välismaine kapital kaasa suurema usalduse ka teistele välisinvestoritele ja investeeringud Eestisse hakkasid taas kasvama. 1999. aasta oli omamoodi stabiliseerumisaasta, mille enamik ettevõtteid lõpetas juba siiski kasumiga. Et olukord mujal maailmas oli positiivne ja kõikjal oli majandus kasvufaasis, siis aitas ka see Eesti ettevõtetel leida uusi turge. 2000. aasta alguseks on olemas juba esimesed tõendid, et majanduslangus on peatunud ja asendunud kasvuga. Enamike eesti firmade jaoks on põhituruks saanud Euroopa ja ka paljude suuremate ettevõtete omanikeks on Euroopast (peamiselt Rootsist ja Soomest) pärit suurfirmad.
Taas on alustatud ka laienemist Läti ja Leedu turgudele, kuid varasemast mõõdukama kiirusega. Eesti suutis isegi pärast kriisi siiski säilitada Baltikumi liidri tiitli ja on majandusvapustustest üle saanud. Et tagada Eesti edukus ka tulevikus, peavad analüütikud oluliseks tootearendust ja võimalikult suurt lisaväärtuse andmist. Hetkel on Eestil oht jääda puhtalt allhangete tegijaks, mis aga ei ole pikaajaliselt eriti kasulik. Põhjuseks on Eesti tööjõu pidev kallinemine, mis ühtlasi vähendab nõudlust Eesti allhanketööstusele.

6. Skandaalid börsil
6.1. Ühispanga skandaal

Septembrikuu algust TVB-l iseloomustas kindlasti skandaal ümber Eesti Ühispanga aktsia. Et ettevõte oli keeldunud oma uut kasumiprognoosi avaldamast, kuid samas ostis suurtes kogustes kokku omaenda aktsiaid, süüdistati Eesti Ühispanka siseinfo kasutamises. Tekkinud väga kiire aktsiahinna tõus, kahe kuu jooksul pea 300% (1. juulil oli aktsia hind 53,75 krooni, 28. augustil peale uue esialgse kasumiprognoosi avaldamist 156 krooni), pani raskustesse Eesti Ühispanga optsioonidega kauplejad. Nii keeldusidki Hansapank, Hoiupank ja Forekspank edaspidi Eesti Ühispanga aktsiale optsioonide kirjutamisest.
Sellest konfliktist sai alguse 1997. aasta septembrikuule iseloomulik nähtus - turutegijate vastastikune poriloopimine. Kujunesid välja ka vaenupooled: ühelt poolt konservatiivsed ja pessimistlike vaadetega Hansapank ja Hoiupank, teiselt poolt riskialdid ja optimistlike vaadetega Eesti Ühispank ja Forekspank.
Teiste pankade õigustatud süüdistustele siseinfo kasutamise kohta vastas Eesti Ühispank väga imelikult. 1. septembri Äripäevas põhjendas AS Ühisinvesteeringud ainuke töötaja ja juht Margus Kangro enam kui 2 miljoni Eesti Ühispanga aktsia ostu (turuväärtusega üle 300 miljoni krooni) mitte siseinfo kasutamisega, vaid hoopis Ühispanga fännklubiga. Nimelt olla Ühisinvesteeringute klientide näol tegemist lihtsalt tõsiste Ühispanga fännidega, kes ostavad austusest ja usust oma iidolpanga vastu kokku selle aktsiaid. Margus Kangro: "Loomulikult on Ühispangal olemas oma fännklubi, kes ostab kokku Ühispanga aktsiaid" (47)
Äripäeva kommentaar: "Ei ole midagi imelikku, kui Eesti Ühispanga fännide edu tiivustab ka teiste pankade väga lähedasi kliente ja nii võib varsti Eestis tegutseda juba mitu kiire tulu teenimise eesmärgil loodud fännklubi." (30)
Margus Kangro põhjendus ei kõla eriti usutavalt ja kui see oligi tõsi, siis seda hullem oli olukord. 2 miljoni Ühispanga aktsia ostmiseks oli ka juulikuu taseme puhul vaja vähemalt 100 miljonit krooni. Seega pidi see nn. Ühispanga fännklubi koosnema kas välisinvestoritest või institutsionaalsetest investoritest, sest Eesti eraisikud poleks olnud sellise summa kokku panemiseks lihtsalt piisavalt jõukad. Et nii välismaalaste kui institutsioonide puhul erilisest iidollusest või fännimisest rääkida ei saa, siis ei saa Ühispanga põhjendust kuigi veenvaks lugeda. Tõenäoliselt oli tegemist siiski ulatusliku siseinfo kasutamisega.
Börsi järelvalvekomisjon ei suutnud antud juhtumi puhul midagi kriminaalset tuvastada.

6.1.1. Ühispanga skandaali mõju börsile

Pärast Eesti Ühispanga skandaali liikus üha enam avalikkuse tähelepanu börsi vähesele kontrollile ja järelvalvele. Press meenutas suurimaid kirgi üles kütnud juhtumeid (eelpool mainitud Ühispanga lugu, Saku Õlletehase ja Rakvere Lihakombinaadi skandaalid) ja kritiseeris börsi järelvalvekomisjoni tegutsemist neil juhtudel.
3. septembri Äripäev kirjutab: "Viimaste nädalate skandaalid tehingute ümber Eesti Ühispanga aktsiaga on juba kahjustanud TVB mainet maailmas. TVB juhatuse esimehe Helo Meigase sõnul oleks ennatlik väita, et välisinvestorid on Eesti ettevõtete aktsiaid kiiresti müüma hakanud, mis aga ei tähenda, et börsi maine poleks langenud."


6.2 Tallinna Farmaatsiatehase skandaal

Tallinna Farmaatsiatehase puhul on tegemist aktsiaga, mis on läbi teinud kõige suurimaid liikumisi TVB ajaloos üldse. 1996. aastal pärast avalikku aktsiaemissiooni maksis aktsia 5 krooni, vähem kui kaks aastat hiljem 1997. aasta septembris aga juba üle 208 krooni. Aktsia tõusule aitasid kaasa tema aktiivne laienemine itta (Venemaal pakendamistehase käivitamine, apteegiketi rajamine jm.), head kasumitulemused, Vene topelttollide kaotamine ja ülimalt kiire areng. 1997. aasta oktoobris ilmusid aga esimesed mustad plekid Tallinna Farmaatsiatehase muidu laitmatusse tegevusse.
21. oktoobril ilmub Äripäevas lugu, kus Läti farmaatsiatehase Olainfarmi suuromanik ja juhatuse esimees Valeri Malõgin süüdistab Tallinna Farmaatsiatehast pettuses. Malõgini väitel on kaheldav farmaatsiatehase Moskvas asuva pakendamistehase, apteekideketi ja tollisoodustuste olemasolu. Sama avaldusega esines Valeri Malõgin ka Eesti Televisioonis 19. oktoobri õhtul. 20. oktoobril peatatakse börsil Tallinna Farmaatsiatehase aktsiaga kauplemine, kuni ettevõte pole süüdistusi kommenteerinud. Tallinna Farmaatsiatehas peab oma kommentaaris tema vastu esitatud süüdistusi konkurendi laimuks, kes üritab nurjata Tallinna Farmaatsiatehase ja Läti ravimifirma Grindexi ühinemist (12). Väiteid pettuste kohta pidas ka ajaleht Äripäev kohati naeruväärseks. Tallinna Farmaatsiatehas siiski kukkus tekkinud kahtluste tõttu 4,75% 190,50 kroonini.
Vaid päev hiljem on Tallinna Farmaatsiatehase esindaja Aap Tänav (Tallinna Farmaatsiatehase avalike suhete konsultant) sunnitud Äripäevas tõdema, et tegelikult oli Malõginil siiski kohati õigus, sest Tallinna Farmaatsiatehase tütarettevõttele Mostal kuuluv Moskvas asuv pakendamistehas pole tõesti käivitunud. "Senise tootmismahu juures pole see efektiivne" kommenteeris Aap Tänav. Samas oli Tallinna Farmaatsiatehas mais teatanud, et tehas on käivitunud tootmisvõimsusega kuni 20 miljonit krooni aastas. Vassimise kommentaariks ütles Aap Tänav: "Ilmselt siis, kui me avaldasime börsiteate, ei olnud odavamaid võimalusi pakkimiseks." (10)
Tallinna Farmaatsiatehase käitumist kritiseeriti ja paljud turuosalised avaldasid arvamust, et ettevõtet tuleks kuidagi ka karistada, kuid esialgu midagi ette ei võetud. Hoolimata Malõgini jätkuvatest süüdistustest Tallinna Farmaatsiatehase aktsia stabiliseerus ja liikus koos turu üldise meeleoluga vaikselt allapoole (35). Tundus, et suuremate skandaalide aeg on möödas.
Uus pööre Tallina Farmaatsiatehase juhtumis algas aga 10. oktoobril. Ajalehe Äripäev kaks ajakirjanikku käisid nädal varem Moskvas, et kontrollida Farmaatsiatehase juhtide väiteid ettevõtte edukast tegevusest Moskvas. Selgus, et Tallinna Farmaatsiatehase toodangut ei pakendata ega ka toodeta Moskva lähistel Shtsholkovo vitamiinitehases, ühisfirmal Mostal pole Venemaal farmaatsiatehast ning ei ole ka apteegiketti (36).
Seesama artikkel põhjustas turul paanika. Vähem kui 10 minutiga oli Tallinna Farmaatsiatehase aktsia kukkunud ligi 50%, minnes nii TVB ajalukku, kui kõige lühema aja jooksul enim kaotanud aktsia (20). Hiljem aktsia hind veidikene taastus ja kauplemine peatati, et Tallinna Farmaatsiatehas kommenteeriks esitatud süüdistusi. Tallinna Farmaatsiatehase poolt esitatud vabandus (lisa 1) ei seletanud sisuliselt midagi.
1997. aasta detsembris oli Tallinna Farmaatsiatehase juhatus sunnitud vähendama kasumiprognoosi esialgsele tasemele (48,1 miljonilt kroonilt 34,5 miljonile kroonile). Põhjuseks uute projektide oodatust aeglasem käivitamine ja meedia poolt tekitatud probleemid. 1997. aasta lõplik kasum tuleb aga isegi alandatud kasumiprognoosist väiksem ehk 28,2 miljonit krooni. Ettevõttes vahetati korduvalt juhatust - juhatuse esimeesteks olid Priit Kivi (lahkus 9. oktoobril 1997), seejärel Jaak Hion (lahkus omal soovil 12. augustil pärast teise juhatuse liikme, Jüri Metsaoru tagasikutsumist nõukogu poolt) ja Arno Kaseniit (1998. aasta augustis moodustatud saneerimiskava läbiviija, juhatuse ainuliige).
1998. aasta oktoobris tegi Tallinna Farmaatsiatehas otsuse börsilt lahkuda, kuid TVB leidis, et see rikuks oluliselt teiste aktsionäride huve ja keeldus loa andmisest. 20. oktoobril trahvis TVB Tallinna Farmaatsiatehast 100 000 krooniga, sest ettevõte oli viivitanud informatsiooni avalikustamisega, et ettevõte soovib börsilt lahkuda.
Kõige rohkem sai Tallinna Farmaatsiatehase aktsia hinna languses kannatada Läti ravimitootja Grindex, kes ostis 1998. aasta märtsis ettevõttes enamusosaluse (54,94 protsenti, 2 072 000 aktsiat), makstes aktsia eest 94,4 krooni (kogusummas 195,6 miljonit krooni).Seisuga 2. juuni 2000 on Tallinna Farmaatsiatehase koguväärtus 25,6 miljonit krooni.



Joonis 3. Tallinna Farmaatsiatehase aktsia sulgemishind perioodil 08.1996-12.1998

Kokkuvõte

Käesolev töö annab kokkuvõtva ülevaate krahhi tekkimise põhjustest, krahhist enesest ja selle tagajärgedest. Kokkuvõtvalt võib krahhi põhjustena esile tuua Eesti majanduse ülekuumenemise, investorite liigse laenuraha kasutamise, Eesti Panga suutmatuse majandust jahutada, välisturgude nõrkusest tingitud raha väljavoolu Eestist ja rünnakud Eesti krooni vastu (mis tõstsid oluliselt intresse).
Kriisi ärahoidmiseks oleks pidanud Eesti Pank ja valitsus juba suvel üritama midagi ette võtta, sammud mis tehti oktoobris-novembris (nõuete karmistamine, raha riigist välja viimine), olid lootusetult hiljaks jäänud (suurem osa kukkumisest oli juba toimunud) ja üksnes kiirendasid edasist langust. Võib küll spekuleerida, et ilma keskpanga vastavate otsusteta oleks võinud krahh olla veelgi ulatuslikum ja viia ka Eesti krooni devalveerimiseni, kuid kindlaid tõendeid selle kohta ei ole. Eestist mitte-sõltuvaid asjaolusid (krahh New Yorki, Moskva, Helsingi, Hongkongi jt. aktsiaturgudel) ei oleks ka parima tahtmise korral võimalik kohalike vahenditega ära hoida. Küll aga oleks olnud nende mõju tagasihoidlikum, kui börsihullus TVB-l poleks augustis võtnud nii meeletut hoogu (selles aga oli süüdi just eestlaste ostuaktiivsus, mille vaigistamiseks oleks pidanud keskpank midagi ette võtma).
Eesti krooni püsimajäämise peamise tegurina võib välja tuua valuutakomitee, samuti keskpanga võimetuse ilma valitsuse loata krooni devalveerida. Suureks toeks oli ka Hongkongi valuutavastaste rünnakute edutus, mis suurendas usaldust ka Eesti krooni suhtes (kuna rahasüsteemid olid Eestil ja Hongkongil sarnased).
Börsikrahhi poolt tekitatud kaotused võib jagada kaheks - esiteks väärtpaberihindade langusest tingitud otsene rahaline kaotus investoritele ja eelkõige kohalikele spekulantidele, mis mõjus nende tarbimisele ja edasisele majanduslikule aktiivsusele negatiivselt. Teiseks aga ettevõtete ja pankade kaotused, mis viisid koos hilisema Vene kriisiga 1998. aastal kogu Eesti majanduse langusfaasi. Ettevõtete kaotused tulenesid suures osas samuti väärtpaberihindade langusest, kuid samuti ka laenuraha lõppemisest ja endisest konservatiivsemate pankade uuest krahhijärgsest laenupoliitikast. Ettevõtete kahjude tõttu raskenes ka pankade olukord, kuna paljudel ettevõtetel puudus raha võlgade tagastamiseks. Et börsile oli investeeritud hulgaliselt laenuraha, siis krahhi tõttu see raha sisuliselt haihtus. See tekitas lisakoormaid pankadele ja viis omakorda kinnisvarahindade (kui peamiste tagatiste) langusele.
Börsikrahh tekitas ka suurt moraalset kahju, eelkõige tuhandete eraisikute usalduse kaotamise näol. Mõningal määral mõjus see majandusele ka tervendavalt, sest majandusest tavaolukorras eemalseisvad isikud (n.ö. perenaised ja traktoristid) kaotasid huvi börsi vastu. Kuid sarnaselt USA 1929. aasta krahhile kulub ka Eestis palju aega, enne kui aktsiad muutuvad jälle üldiselt aktsepteeritud säästmisinstrumentideks.
Börsikrahhi oleks saanud ette ennustada eelkõige buumis lähtuvalt. Et aktsiate hinnad olid nende kasumiga võrrelduna tõusnud väga kõrgele, sai eeldada, et tõus ei saa enam väga pikalt kesta. Sama võis oletada majanduse ülekuumenemistunnustest lähtuvalt ja näiteks börsile investeeritud laenuraha suurenemise põhjal. Septembris alanud stabiilse langustrendi periood andis märku, et turul puudub jõud edasiseks tõusuks. Intresside tõus aga oli selge hoiatus, et langus on lähedal.
Krahhi põhja tabada proovimine õigeaegseks ostuks sai paljude investorite hukatuseks. Raske on välja tuua kindlaid märke, mis oleks juba ette teatanud, et langus muutub nii tõsiseks. Iga järgnev langus aga tekitas neid märke üha rohkem (ettevõtete kasuminumbrid halvenesid, pangad sattusid likviidsusraskustesse jne.). Konservatiivne investor oleks pidanud pärast selgeid languse tundemärke oma aktsiainvesteeringud realiseerima ning ootama, kuni langustrend on selgelt lõppenud. Sellest annab märku näiteks intresside langus. Väär oli paljude väikeinvestorite lähenemine, kes odavnevaid aktsiaid juurde ostes plaanisid sellega oma kaotust vähendada. Soome investorit Seppo Saariot tsiteerides: “Kui aktsia kurss börsil on poole võrra langenud, siis see ei tähenda, et saad aktsia nüüd 50 protsenti odavamalt” (39:158).
Kokkuvõttes võib 1997. aasta kohta öelda, et tegemist oli Eesti majanduses pöördelise aastaga, mis õpetas tervele riigile, et majandus koosneb faasidest. See, et eile läks hästi, ei tähenda sugugi veel seda, et homme ei võiks halvasti minna. Ja ka vastupidi. Targemaks said ka kõik börsiosalised, olgugi, et kõvasti näppe kõrvetades. Käesolev töö püüab sama teadmist edastada ka nendele, kes on valmis näppe põletama järgmises börsikrahhis. Sest ajalugu kordub.

Kasutatud kirjandus

1. Arrak, A., Raagmaa G. jt. 1995. Majanduse algkursus. Õpik keskkoolile Tartu: ERIC
2. BNS 1997. Hoiupank laiendab aktsiakapitali. - Äripäev 12.09
3. BNS 1997. Repode hukutav mõju pole tõenäoline. - Äripäev 06.10
4. BNS 1997. Pennu laenas büroohoone ehituseks 41 miljonit. - Äripäev 07.10
5. BNS 1997. EMV kasumiprognoos suureneb 30 miljonini. - Äripäev 08.10
6. BNS 1997. Investeerimisfondide tootlus kahanes septembrikuus. - Äripäev 10.10
7. BNS 1997. Hansa Investments emiteerib 100 mln kr. eest aktsiaid. - Äripäev 10.10
8. BNS 1997. CD-oksjon ebaõnnestus taas. - Äripäev 21.10
9. BNS 1997. Tallinn paneb panga aktsiad müüki sel aastal. - Äripäev 21.10
10. BNS 1997. Farmaatsiatehase Moskva tehas ei tööta. - Äripäev 22.10
11. BNS-STT 1997. Soomlased hoiatavad Eestit ülekuumenemast. - Äripäev 14.10
12. ETA 1997. Farmaatsiatehas: Läti tehase väited on konkurendi rünnak. - Äripäev 21.10
13. Hundimägi, A. 1997. Väikeinvestorid lubavad aktsiaid hoida. - Äripäev 24.10
14. Ideon, A. 1997. Memorandumist ei saanud TALSE tõstjat. - Postimees 11.11
15. Kauppalehti 13.11.1997
16. Koovit, K. 1997. Ühispank loob Peterburis panga. - Äripäev 29.09
17. Koovit, K. 1997. Maapank loobus minemast väärtpaberibörsi lisanimekirja. - Äripäev 08.10
18. Koovit, K. 1997. Likviidsuskriis langetas pangaaktsiate hinda. - Äripäev 23.10
19. Koovit, K. 1997. Maailma börsid kukutasid eile Tallinnas aktsiate hindu. - Äripäev 29.10
20. Koovit, K. 1997. Aktsialaenud kukutasid börsi. - Äripäev 11.11
21. Koovit, K. 1997. Ettevõtete börsivaimustus jahtub. - Äripäev 12.11
22. Luus, K. 1997. Eile lõhkes aktsiamull. - Äripäev 24.10
23. Luus, K. 1997. Hoiupank peatas lühilaenude andmise. - Äripäev 12.11
24. Luus, K. 1997. Reposid müüa pole enam kohustuslik. - Äripäev 12.11
25. Peep, V., Kama, P. 1996. Ühiskonnaõpetus. Õpik keskkoolile Tallinn: Valgus
26. Raidla, P. 1997. Ettevõtjad Eesti majanduse kokkuvarisemisse ei usu. - Äripäev 24. 10
27. Raidla, P. 1997. Kuum ja jahe. - Äripäev 14.11
28. Raidla, P. 1997. Riik hakkab hoiuseid kaitsma. - Äripäev 17.11
29. Reimer, A. 1997. Forekspank otsib Moskvas panka. - 08.10
30. Reinart, T. 1997. Edukas mängur. - Äripäev 01.09
31. Reinart, T. 1997. Hõissa, tööstuses on kasv. - Äripäev 03.10
32. Reinart, T. 1997. Must Neljapäev äratas. - Äripäev 24.10
33. Reinart, T. 1997. Küsitlus: Mida teete oma aktsiatega? - Äripäev 24. 10
34. Reinart, T. 1997. Lihtsameelsete investorite peas on enesetapumõtted. - Äripäev 21.11
35. Rozental, V. 1997. Läti ravimitehas jätkab Magnumi süüdistamist. - Äripäev 23.10
36. Rozental, V., Koovit, K. 1997. Farmaatsiatehas Moskvas ei tooda. - Äripäev 10.11
37. Rõtov, I. 1997. Maaklerite vodevill. - Äripäev 19.09
38. Rõtov, I. 1997. Jätkuva optimismiga. - Äripäev 29.10
39. Saario, S. 1997. 100 igihaljast börsivihjet. Tallinn: EKE ARIKO
40. Zirnask, V. 1998. Kuidas Eestis rikkaks saada? Tallinn: BNS
41. Traks, K. 1997. Külmhoone suurendab oma aktsiakapitali. - Äripäev 09.10
42. Traks, K. 1997. Võru Juust loodab suuremat kasumit. - Äripäev 30.10
43. Talumaa, R. 1997. Börsikrahhid ja nende ennetamine. Tallinn
44. The Financial Times 11.11.1997
45. Truuverk, T. 1997. Investoritel napib raha. - Äripäev 14.10
46. Truuverk, T. 1997. Investorid sattusid paanikasse. - Äripäev 07.11
47. Tähismaa, I. 1997. Ühispank teenib aktsiahinna tõusust. - Äripäev 28.08
48. Tähismaa, I. 1997. Hansapank läheb Leedu turule. - Äripäev 04.09
49. Tähismaa, I. 1997. Hansapank neelab Läti Põllumajanduspanga. - Äripäev 08.09
50. Tähismaa, I. 1997. Eesti Pank kahandab pankade väärtpaberitulusid. - Äripäev 09.09
51. Tähismaa, I. 1997. Maapank suurendab aktsiainvesteeringuid. - Äripäev 19.09
52. Tähismaa, I 1997. Amokijooks Venemaale algas. - Äripäev 01.10
53. Tähismaa, I. 1997. Kriisi lävel. - Äripäev 22.10
54. Tähismaa, I. 1997. Eesti kroon sattus tugeva välissurve alla. - Äripäev 24.10
55. Tähismaa, I. 1997. Börsikrahh mõjub esimesena pankadele. - Äripäev 24.10
56. Tähismaa, I. 1997. Keskpank sunnib raha Eestisse jätma. - Äripäev 27.10
57. Tähismaa, I. 1997. Likviidsuskriis mõjutab ärielu. - Äripäev 30.10
58. Tähismaa, I. 1997. Börsikrahh hävitas Tallinna Panga kasumi. - Äripäev 06.11
59. Tähismaa, I. 1997. Pangaaktsiate ootamatu langus. - Äripäev 07.11
60. Tähismaa, I. 1997. Pankade laenuintressid tõusevad rekordtasemeni. - Äripäev 11.11
61. Tähismaa, I. 1997. Eesti keskpank piirab laenamist. - Äripäev 12.11
62. Tähismaa, I. 1997. Riik viib 350 miljonit krooni siiski välja. - Äripäev 14.11
63. Tähismaa, I. 1997. Väikeinvestor kaotas börsilangusega 9 miljonit. - Äripäev 20.11
64. Vaher, A. 1997. Mina kuristikku ei näe. - Äripäev 29.09
65. ÄP. 1997. Börs kosus langusest. - Äripäev 27.09
66. ÄP. 1997. Dow Jones murdis languse. - Äripäev 29.10
67. ÄP. 1997. Helsingis aastate rekordlangus. - Äripäev 29.10
68. ÄP. 1997. Stockholm jätkas suunda allapoole. - Äripäev 29. 10
69. ÄP. 1997. Vene aktsiahinnad langesid vabalt. - Äripäev 29.10
70. ÄP. 1997. Majanduskasvu kabuhirm. - Äripäev


Lisad
Lisa 1. AS Tallinna Farmaatsiatehase börsiteade 10.11.97

KOMMENTAAR AJAKIRJANDUSES ESITATUD SÜÜDISTUSTELE.

Farmaatsiasektoris on tootmise loomine mistahes teises riigis väga keeruline ja paljuastmeline protsess, kus iga vääratus tootmises võib ohustada inimeste elu ja tervist. Uue tootmisbaasi loomine on protsess, kus konkreetse ravimvormi pakkimine on n.ö. .jäämäe veepealne osa.. Sellele eelneb legislatiivne ettevalmistus ning tehnoloogia ülekandmine ja kohaldamine doonorettevõtte spetsiifiliste tingimustega. Tallinna Farmaatsiatehas, seadnud endale eesmärgiks GMP (.hea tootmise tava.) tasemele jõudmise, ei saa endale selles osas teha järelandmisi ka Venemaa projektide osas. Tallinna Farmaatsiatehas saab oma majanduslikke ja aktsionäride huve paremini rahuldada kui ajakirjandus lõpetaks erinevatel aegadel antud tekstide suvalise tõlgendamise. Farmaatsiatehas tunnistab, et asjassepühendamatule olnuks arusaadavam, kui tootmise alustamisest Venemaal oleks börsi teavitatud alles pärast seda, kui seal oleks käinud juba tavamõistes tootmine. Teiselt poolt pidas Farmaatsiatehase juhatus igasuguste inside - tehingutes süüdistamiste vältimiseks vajalikuks anda vastav börsiteade tootmise alustamise kohta väga varases etapis. Tallinna Farmaatsiatehase AS juhtkond võib valida, kas pidevalt vaadata tagasi või vaadata ette ning viia pakutud ideed ellu. Juhtkond on valinud igal juhul viimase.

Jüri Metsaorg
Tallinna Farmaatsiatehase AS juhatuse liige